段永平曾评价：“我只是说我相信黄征，但我并不了解整个团队，也从来不了解拼多多的商业模式。”当“失去换成长”的故事不再性感，品多多需要一个更好的新故事。
文| 《中国企业家》记者陆承
编辑|李伟
图图摄影|潘登
自2018年上市以来，拼多多股价随着平台用户数量的增长一路高歌猛进。然而，自今年2月26日股价触及212.6美元高点后，拼多多股价开始下滑。
按8月11日收盘价89.61美元计算，拼多多股价年内下跌57%，市值从最高的2607亿美元跌至1123亿美元，半年时间市值蒸发1484亿美元。
拼多多，曾经的资本市场宠儿，为什么不香了？
这与近期资本市场环境的变化不无关系。随着中概股上市监管风暴的来临，以及国家对互联网平台企业反垄断监管的深入，我们可以看到今年以来国内很多互联网公司的股价一路下跌，甚至接近腰斩，有的跌幅甚至超过90%。
但在电商领域，相比阿里和JD.COM，一年内股价分别下跌15%和36%，拼多多的下跌无疑更加猛烈。在公司业务基本面几乎不变的情况下，资本市场的估值逻辑发生了什么变化，为什么资本市场对拼多多看起来没有那么看好？
对于拼多多来说，经过原始积累阶段，未来互联网人口红利将可预见地达到天花板。在华尔街眼中，“亏损换增长”的故事已经不再性感，拼多多需要讲述一个更精彩的新故事。如何保持增长是拼多多下一阶段的目标。
告别野蛮生长
拼多多曾经是资本的宠儿。
在包括Bridgewater在内的众多知名机构的投资名单中，拼多多都是重仓股。拼多多上市后，一路烧钱增长，多次以定增、可转债等方式融资。甚至在2019年9月的可转债中，创下了15年来首家科技公司发行0%到期收益率、0%票息可转债的纪录。资本市场的认可程度可见一斑。
但今年以来，资本市场的态度似乎发生了微妙的变化。
除了股价持续下跌，国内知名私募机构林静资产一季度减持拼多多近378万股至261.8万股，拼多多也从林静资产第一重仓股降至第二重仓股；近年来，美国市场上最漂亮的投资公司之一方舟投资(ARK Investment)也分别在5月和7月减持了拼多多。
不过，各机构的观点也存在差异。华兴资本近期将拼多多的评级从“持有”上调至“买入”，维持其150美元的目标价，依然看好拼多多的上涨潜力。
与资本市场相比，在拼多多，员工对股价变化的感知似乎并不明显。
品多多一位内部人士表示，公司业务基本面没变，公司层面也不太在意股价波动，因为品多多期权的所有权和解禁期长达七年，公司还很年轻。从创业初期开始，高管团队就一直在与黄征争斗，所以每个人的目标都是如何做好工作。“和大公司相比，拼多多现在只有几个人，却做到了这样的GMV和活跃用户，未来还会继续增长。”
资本态度的转变有很多原因。
首先，环境变化是首要因素。中国人民大学商学院财政金融系教授、博士生导师孟庆斌告诉《中国企业家》:“过去几年，中国在一些领域与美国打成平手，导致两国关系出现波动。贸易摩擦可以看作是一个变化的节点，然后监管政策不明朗。这种从宏观市场到具体制度的变化，对今年中国股市造成了很大压力，股价表现不佳。”
但是在市场环境之外，拼多多的发展过程也影响着
某私募基金投资经理认为，对于成长中的互联网公司，资本市场的估值逻辑主要是不看盈利，这一点从拼多多之前的股价走势就可以体现出来。亏损是但是经营数据在增长，可以看好资本市场。推进未来的股票价格会很高。“一旦盈利就难了，未来想象空间见分晓。”
中国互联网络信息中心今年2月发布的第47期《中国互联网络发展状况统计报告》显示，到2020年12月，我国网民规模为9.89亿，手机用户规模为9.86亿。
拼多多年活跃买家数已突破8亿大关，达到8.24亿，继续领跑阿里。然而，全国互联网用户市场即将见顶。过去最有优势的指标“用户增长率”，拼多多虽然拿下了阿里，但也宣告了增长即将陷入停滞。
等待局势明朗。
经历了2020年的暴涨，拼多多可能已经达到了很高的估值。
2020年，拼多多股价年内涨幅高达373%。2020年的最后一天，拼多多市值超越美团，成为仅次于腾讯和阿里的中国第三大互联网公司。在营销率上，拼多多远高于其他互联网公司。与阿里相比，拼多多年营业收入不足600亿元，而阿里年营业收入高达7000亿元。后者还拥有淘宝、天猫、阿里云、菜鸟、UC、高德、优酷等众多业务。
一位拼多多前员工对《中国企业家》表示，拼多多2020年的估值已经很高了，适当回调是正常的。
另外还有拼多多不流行的创始人因素。
黄征可以说是拼多多的灵魂。他辞职的变故来得又快又急，股价随即连续两天下跌。要让资本市场相信黄征的辞职对拼多多没有影响几乎是不可能的。更重要的是，自今年电商竞争进入战国以来，传统巨头对下沉市场穷追不舍，Tik Tok、Aauto Quicker等新劲旅纷纷加入战局。投资者需要对未来的形势看得更清楚。
以阿里为例。最新季度财报显示，淘特(淘宝特别版)年活跃消费者增至1.9亿以上，为阿里带来1000万新用户。在财报电话会议中，阿里巴巴董事局副主席蔡崇信在回应分析师关于行业补贴的问题时表示，阿里从未依靠补贴来推动业务增长。“有一些公司一直在亏损，想用补贴来获得用户规模，但最终还是要想办法向市场展示，他们可以通过创造价值来盈利”，这被市场解读为直指拼多多。
一位美股投资者庆幸自己躲过了今年的暴跌：“在拼多多股价不到30美元的时候，我差点就进了。当时觉得品多多很有潜力，没想到后来这么厉害。但这半年多来，我看到拼多多经历了用户积累阶段，几个月前就陆续清仓了。”
上述美国投资人总结，未来的增长点在于拼多多能否成长出一个新的“天猫”。当然，双方的模式不同，指的是平台利润率和客单价的提升，或者说多买菜能否在社区团购的竞争中胜出。只有看到至少其中一个比较确定后，才会考虑投资拼多多。
但不是每个人都能像这位投资人一样抓住机会。一个有趣的细节是，经常有股友向段永平询问品多多在雪球上的投资建议，而这位早在2015年就投资品多多、被黄征尊称为“人生导师”的商业天才给出的答案是：品多多最好不要问我。
作为雪球的活跃用户，段永平发布的4536条帖子中，只有33条与拼多多有关。相比段永平更狂热的苹果和腾讯，他对拼多多的讨论真的不多见。
今年5月，拼多多股价走下坡路的时候，段永平曾评价说：“我只是说我相信黄征，但我并不了解整个团队，也从来没有理解拼多多的商业模式，也没有真正花时间去理解。不知道公司未来能否长期盈利，护城河是什么。大部分公司的商业模式都不太好理解，或者说以后好像很难有好的盈利。如果苹果像这样掉下来，我会很乐意跳进去买更多。”
此前，段永平透露，2015年投资拼多多的时候，不知道他们最后能不能赚钱。那是拼多多的友情投资，甚至不是风投。
赚钱和升级
年轻的拼多多凭借其独特的商业模式，从“五环外”一路成长起来。现在拼多多正在悄然转向下一个阶段，多个领域同时开启，寻求新的增长。
在电商业务上，拼多多今年的变化是赚钱，通过品牌升级提高整体客单价。
多次帮助品多多在温州举办招商会的“马劳电商圈”创始人马凯越告诉《中国企业家》记者，之前品多多的品牌群是垂直于各个行业的，比如鞋业，分为品牌群和产业带群。今年5月，拼多多成立了品牌集团横向部。监管部门叫停“二选一”后，新部门开始与天猫的部分SKA(中上等优质商家)合作。
一位拼多多商家也表示，从商家的角度来说，拼多多一定是想摆脱低价劣质的形象，转而走价格实惠但品质提升的路线。对于新引入的品牌，定价还是略低于天猫和JD.COM，需要突出的性价比，但平台也会给予一定的流量支持或补贴政策。
曾经，品牌商家是阿里遏制拼多多发展的重要武器。但在最新的季度财报中，拼多多开始强调品牌商家，称今年新入驻的品牌官方旗舰店数量比去年增长了10倍以上，其中数码家电、美妆服等品牌增长最为明显，仅小家电品牌旗舰店就超过600家。
马凯越说，很多品牌商家还是愿意去拼多多的。在他们看来，入驻拼多多相当于多了一个销售渠道。不过，一位接近拼多多的人士曾对《中国企业家》表示，在阿里家居领域的沃土品类，如美妆、服装等，拼多多依然难以撼动。国内确实有一些美妆品牌在品多多尝试C2M定制产品，效果不错，但是更多的一线国际品牌还没有正式入驻品多多。他们一般会选择在天猫上推出新品，品牌调性要求他们与拼多多保持距离，怕损害形象，破坏价格体系。他们去库存只会考虑拼多多，但大部分都是借经销商和代理商之手。
在拼多多突围电商的过程中，抓住了淘宝战略升级的红利期，很多“淘宝之外”的商家纷纷转向拼多多的怀抱。当商家越来越饱和，他们之间的竞争也变得激烈。现在看来，拼多多绕不过天猫走过的路和做过的功课。
上述拼多多商家看到，目前平台尚未对普通商品实行佣金，但其品类100亿补贴商品的平台佣金扣点已执行2.5%，部分品类高达4%。“随着商家的增多，流量摊薄后，付费推广流量费也水涨船高。从我们品牌来看，流量费比去年贵了100%~150%左右。”马凯越联系的商家甚至反映广告费比去年贵了3倍。
不过，上述商家和马凯越都提到，推广成本还是比天猫低，平台需要赚钱。商家也表示理解。“从资本的角度来说，前几年平台投入巨资烧钱之后，肯定会希望平台价值实现，但是拼多多的策略还是很
对于资本市场，我们需要等待品多多更有效的成长策略。
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