股神巴菲特青睐高盈利能力企业

导语：盈利能力、成长性和内在价值之间的关系如何用公式计算？虽然理论上的讨论往往比较枯燥，但笔者仍然认为，作为一个投资者，有必要对一些关于投资的基本问题进行思考和探讨，股票的盈利性、成长性和内在价值的关系就属于这样一个需要厘清的基本问题。

成长性对股票内在价值的影响可能是正面的，也可能是负面的，盈利能力是决定股票内在价值的核心因素。企业可能是价值创造者，也可能是价值破坏者。只有高盈利的企业才能为股东创造价值，只有建立在高盈利基础上的增长才是对股东有价值的。对于价值投资者来说，他们的长期投资回报取决于股票的净资产收益率，而不是成长性。

巴菲特青睐高盈利的公司。

关于盈利能力和成长性对股票内在价值的影响，巴菲特在给股东的信中有明确阐述。在巴菲特历年给股东的信中，几乎每年都会提到一个财务指标：期初净资产收益率。在1977年给股东的信中，巴菲特说：“除非有特殊情况(如特别高的负债率或账户上持有重大未升值资产)，否则我们认为净资产收益率应该是衡量管理当局业绩的合理指标。”

在1992年致股东的信中，巴菲特谈到了增长对股票价值的影响：“只有当企业将资金投入到能够增加更多回报的活动中时，增长才有可能让投资者受益。换句话说，只有当投入的每一美元能够在未来创造比一美元更多的价值时，增长才有意义。至于那些需要投入资金却只能创造低回报的公司，成长对投资者是有害的。”

在2007年致股东的一封信中，巴菲特称赞他的西施糖果公司是“真正伟大的”和“了不起的企业”。1972年，巴菲特通过他的控股公司以2500万美元收购了西施糖果公司。在随后的35年里，公司销售额从1600万英镑增长到3100万英镑，年均增长率仅为1.91%，销售收入从3000万美元增长到3.83亿美元，年均增长率为7.55%，税前利润从420万美元增长到8200万美元，年均增长率为。

从上表可以看出，西施糖果公司并不是一家高成长性企业，由于其高盈利性和低资本支出而受到巴菲特的青睐。过去35年，累计税前利润高达13.5亿美元，而净资产只增加了3200万美元。大部分利润以现金分红的形式返还给股东，而不是以留存收益的形式进行再投资。

西施糖果公司资本消耗低主要有三个原因：

1.品牌效应使其拥有定价权。35年来，产品销售价格年均增长5.53%。销售收入的增长主要来自于价格的上涨，而不是生产规模的扩大。因此，资本支出很低；

2.产品销售以现金结算，无应收账款；

3，生产流通周期很短，库存周转快，库存占用资金低。

以上三个因素使得西施糖果的资本支出和营运资金占用非常低，这也使得其净资产收益率不断上升。以30%的企业所得税率计算，其初始净资产收益率从1972年的36.8%上升到2007年的143.5%。其高净资产回报率和低资本消耗使其成为投资者的摇钱树，并为股东提供丰厚的投资回报。

巴菲特在1987年给股东的信中引用了《财富》杂志的观点：“前面提到的《财富》杂志的研究完全可以支持我的论点。从1977年到1986年，总共1000家公司中只有25家能够实现连续十年平均20%的股东权益回报率，没有一年低于15%。

低利润率下的增长是有害的。

为说明起见，假设某股票每股净资产为10元，全部为现金资产，用于购买理财产品，税后收益率为5%。股票每股收益0.5元，初始净资产收益率5%。

一年后其每股净资产为10.5元，利润分配有两种方案：

一是每股分红0.3元，分红后每股净资产10.2元。如果继续购买上述理财产品，明年每股收益为0.51元，增长率为2%；

二、每股0.5元获得分红，分红后每股净资产为10.0元。如果继续购买上述理财产品，未来一年每股收益为0.5元，增长率为0。

假设投资者的预期收益率(即折现率)为10%，根据股利贴现模型，股票的内在价值(P为股价)可以分两种情况计算：

P1=0.3/(10%-2%)=3.75(元)

P2=0.5/(10%-0)=5(元)

可以看出，股票的内在价值在零增长的情况下是5元，但高于2%增长率的情况。为什么会这样？由于其盈利能力低，净资产收益率低于投资者的预期收益率。企业只要保持现有业务的利润水平，将留存收益存入银行获取利息，也能带来利润增长。但是，这种低收益的增长显然不符合股东的利益。还不如把利润分给股东，让他们自己投资。

本专栏的上一篇文章《低估值是如何炼成的？在文章(股票)中，我根据固定成长股的股利贴现模型推导出了市净率(PB)-净资产收益率(ROE)的估值模型：

PB=1(净资产收益率)/(净资产收益率)(1)

其中r是贴现率，g是增长率。

从公式(1)可以看出，当企业净资产收益率大于折现率时，股票的市净率大于1，股票的内在价值与其成长性正相关。增长率越高，其内在价值越高。当企业净资产收益率小于折现率时，股票的市净率小于1，股票的内在价值与其成长性负相关。增长率越高，其内在价值越低。

如果巨额投资只能产生低回报，这种增长对投资者是有害的。如果企业不能将资金投入到高收益项目中，就应该将资金以利润分配的形式分配给股东，而不是投入到低效甚至亏损的项目中。

由于巨额亏损，中国远洋最近成为市场热点。2012年，中国远洋亏损95.6亿元，而5年前中远2007年的净利润高达190.9亿元。在繁荣的高峰期，中国远洋大举扩大投资，大量订购和租赁船舶，不仅造成企业负债高企，还导致运力严重过剩，使其陷入无法回避的噩梦。

如果中国远洋把巨额利润以现金分红的方式分给股东，或者什么都不做，干脆让这些资金躺在银行账户里吃利息，而不是把这些留存收益和巨额贷款加进去扩大运力，其财务状况会比现在好得多。

巴菲特认为，如果不考虑股价因素，那么最值得投资的企业是能够在相当长的一段时间内花大量资金进行相当高回报投资的企业，最不值得投资的企业是相反，在相当长的一段时间内花大量资金进行相当低回报投资的企业。

决定投资回报率的是盈利能力，而不是增长。

净资产收益率是衡量企业盈利能力的核心指标，从长期来看，也是决定投资回报率的最重要指标。理财教科书告诉我们，定增股票的投资回报率是：

r=D1/宝洁(2)

其中R是预期收益率，G是增长率，D1是下一年的每股现金红利，P是股票价格。

从这个公式来看，投资回报率与股票的成长性高度正相关。如果进一步分析支撑成长的因素，会发现盈利能力才是决定股票内在价值的核心因素：

对于固定增长的股票，他们的增长率和回报率

其中，E为每股收益，B为每股期初净资产。

r=D1/宝洁

=D1/D1/B

=E/B D1(1/P-1/B)

=净资产收益率(1市净率)D1/市净率(3)

根据公式(3):

当市净率等于1，即市净率等于1时，R=ROE，股票投资的预期收益率等于期初净资产收益率；

当市净率大于1，即P/B1，R=ROE，股票投资预期收益率小于或等于初始净资产收益率时；

当市净率小于1，即P/B1，R=ROE，股票投资预期收益率大于或等于初始净资产收益率时。

可见，股票投资的长期回报率取决于净资产收益率和股票的估值水平。对于长期投资者来说，净资产收益率越高、股票估值水平越低，投资者长期持有的回报率就越高。