今后5~10年的股市投资思路是什么

现在和十年前最大的区别是什么？最大的不同是，中国经济的竞争力正在迅速减弱。在过去的十年里，我们在国际经济和贸易中获得了越来越多的市场份额。我们依靠的是什么？依靠低成本，而这种成本优势很可能在未来5到10年内被大大削弱甚至丧失。

经济“新常态”

成本上升的原因主要有五个：一是劳动力成本上升，二是环保成本上升，三是土地成本上升，四是资源能源成本上升，五是人民币汇率升值。这些因素在过去的五年或十年中不断积累，在过去的两三年中进一步加速。为什么近年来宏观调控越来越频繁和短期化？原因之一是成本上升后，平衡几个控制目标变得越来越困难。一放松通胀就涨，一收紧经济就不行了，政策回旋余地越来越小。

未来五到十年，我们内部的经济增长速度可能会明显低于过去十年。现在大家都说能达到7%，但也许会是6%或者5%。只有10年后我们才会知道这一点。另一个是通货膨胀。由于成本上升，未来10年通胀会更高，可能是4%、5%甚至更高。现在无法定量判断，但“滞胀倾向”的趋势是不可逆的。我说的不是“滞胀”，只是“滞胀倾向”，即未来5-10年经济增速可能放缓至7%以下，通胀可能升至4%以上。借用比尔格罗斯的一句话“新常态”，这种成本上升后的滞胀倾向也可以称为中国经济的“新常态”。这种新常态是更高的成本、更大的通胀压力和更低的经济增长潜力。

三大投资理念

在此背景下，未来5-10年的投资思路是什么？

首先，从资产配置来看，股票优于债券。你现在持有债券可能有5%~6%的收益，不错，但扣除未来5~10年的通胀率，所剩不多，不排除实际收益为负的可能。未来10年“新常态”下，名义GDP增长仍将在10%以上。对于有定价权的股票来说，实现两位数的利润增长并不困难。以低于12倍的估值买入这些股票比债券更有吸引力。同时，由于工业投资，实体经济对资金的需求下降，剩余流动性可能会好一些。股票市场主要反映的是剩余流动性。可以参考日本的例子。1974年石油危机后的10~15年，日本GDP增速从危机前的平均9%下降到危机后的平均4%~5%，增速减半，通胀压力更大，但日本股市却迎来了1975 ~ 1990年的大牛市。

第二，从商业模式来说，高利润模式比高周转模式好，有定价权的公司会比有成本优势的公司好。看一个公司的核心竞争力，无非是资源优势、技术优势、品牌优势、寡头优势、规模优势、成本优势。大部分a股公司的资源优势和技术优势都是不靠谱的，因为他们没有真资源，也没有真技术。接下来你打算依靠什么？在这种低增长高通胀的新常态下，依靠成本优势的企业难以维持，依靠高周转的企业会发现周转成本越来越高，依靠规模优势的企业有从规模经济向规模不经济转变的风险，除非大到接近寡头垄断。相比之下，寡头垄断和品牌优势才是新常态下最可持续的。关键是看定价能力，因为成本越来越高，但需求增速越来越慢。在需求不足的情况下，增加的成本能否转嫁给下游客户，取决于企业是否拥有真正的定价权。

第三，从投资风格上看，价值股优于成长股。有人说经济增速放缓，增长难度加大，成长股“稀缺”，所以估值应该更高。这就好比彩票，因为中奖概率降低，所以彩票要以更贵的价格出售。这个逻辑说不通。还有人说，困境倒逼转型，应该买新兴产业。其实低增长高通胀的新常态对成长型企业并不好。看一看美国的例子。在低增长高通胀的70年代，以“美丽50”为代表的成长股股价普遍下跌70%。相反，在美国高增长低通胀的90年代，成长股表现最好。原因很简单。繁荣的经济和充裕的流动性更有利于企业拓展新业务和新产品。相反，在经济下行、通胀上升的大背景下，企业举步维艰，哪有余力去创新？大家追捧的所谓“成长股”，十有八九是带有投机题材和概念的“伪成长股”，逆境生存能力特别弱。只要看看这两年中小企业利润下降的比例就知道了。而且成长股的现金流主要出现在几年后。在高通胀的环境下，未来现金流的贴现值大大降低，成长股的估值应该更低。

但市场仍然热衷于“成长股”，抛弃银行、地产、白酒等低估值蓝筹股，认为它们是夕阳产业。事实上，中国有14亿人口。只要你在任何一个大行业都占据领先地位，再发展个二三十年都没问题。更何况房地产是一个定价权很大的行业。就像有些小区，路的左边是6万平米的房子，路的右边是3万元的房子。同样的学区房，同样的配套，不同开发商的楼盘可以卖不同的价格，体现了不同房地产公司的差异化定价能力。前几天有人在争论政府有没有把房地产作为中国的支柱产业。这种争论就像争论大米是不是中国人的主食一样没有必要。不管你喜不喜欢，现实是，未来5-10年，房地产仍将是中国经济增长的支柱产业。对于房地产，政府会调控，但不会扼杀。被抑制的需求和被替代的需求有本质的区别。政府鼓励的行业容易出现过度竞争和产能过剩，无锡尚德的破产就是最好的证明。政府压制的行业，供给有限，竞争有序，但龙头企业的日子更好过。而且银行、房地产等大型行业有其内在的经济规律，不会因为国五条、银监8号文等政策变化而一蹶不振。事实证明，这两三年如此剧烈的政策变化，并没有改变银行和房地产行业利润的持续快速增长。目前，市场可能对政策变化反应过度。

简单来说，低估值、低定价权的蓝筹股是我们在新常态下的投资方向。