A股为什么存在“牛短熊长”的问题

a股为什么会出现“短牛长熊”的问题

a股跌了很久，指数14年都在一个水平，真的让很多人很压抑，甚至绝望。虽然官方GDP数据显示中国经济仍是全球增长最快的经济体，但如果根据最近四年的跌幅做一个全球股市排名，a股基本没有悬念。这些比较对象不排除很多看起来比中国惨很多的地区和国家，比如中东北非，深陷债务危机的国家，南欧。股市是中国官方向私营部门开放的少数投资领域之一。所以14年零增长让大部分人都有同感，也引发了很多关于a股到底是什么的大讨论。其中不乏认真思考的真知灼见，但也不乏底部决定头部的粗暴抱怨和杂音。

那么，a股到底出了什么问题？其实遵循最简单的逻辑，我们很容易找到问题的根源。

对于融资方来说，a股没有问题。a股市场几乎是全球金融家的天堂。问题只属于投资者。从表面上看，a股最大的问题当然是无法给投资者提供与风险相匹配的回报。为什么会跌？说千人千面，根本原因只有一个：估值高。具体数据Gron这里就不赘述了。如果资本流动没有限制和成本，那么股票市场价格实际上反映的是社会资本的平均收益率，这是经济学的入门原理。

换句话说，资本市场必须遵循自身固有的运行规则和逻辑。估值高不能总靠讲故事和想象。万有引力定律最终会让任何高的没有坚实基础的东西滚下来。唯一不同的是，它会在一夜之间滚下来，或者需要七、十四年。事实上，a股的整体估值水平自诞生以来从未较低过。即使持续下跌到现在，a股整体估值水平仍比港股高出30%左右。其实港股基本反映的是一个资金进出完全自由，估值相对正常合理的市场。港股历史平均估值只有10倍左右，而创业版中小板即使在a股采取多项补救措施并持续下跌后，平均市盈率仍接近30倍。30倍的财务含义是，即使上市公司把利润全部分给股东，不考虑税收，你也要30年才能收回投资。

当然，你也需要祈祷你投资的企业上市前没有意外盈利，你需要祈祷你投资的企业每天都能活30年。事实上，即使在法制和市场运行环境相对完善的美国，中小企业的平均寿命也不超过7年，有实力的世界500强企业平均寿命也只有40年，全球只有2%的企业能存活50年。中国入选世界500强的企业，大多通过各种行政管制获得无风险垄断利润，千人一面钟情国企或准国企，而饶的寿命只有23年。

指望高估值的市场产生诱人的投资回报，无异于缘木求鱼。在一个高度估值的市场中，股票本身是可有可无的，只是传销在传递包裹。讲故事、挖陷阱零和游戏成为主要盈利模式，与伴随企业成长的传统投资关系不大，因为企业未来n年的成长在上市时就已经被透支了。但选择博弈和投机并不是投资者的错。这就像高原和平原。平均海拔4000多米的青藏高原，含氧量只有平原水平的70%，谁都知道这对健康意味着什么。但如果你别无选择，只能留在高原，那么你就必须忍受高海拔带来的负面影响，比如心血管疾病、关节肿胀甚至寿命缩短。这就像呆在a股市场，你必须接受现状

有一次，香港的投资人问格伦，明知a股IPO公司估值水涨船高，明知降低报价对人对己都有好处，为什么不报个低价？为什么那些投资者还乐于参与那些高价的泡沫游戏？我告诉他，原因很简单。如果你只能待在高原，想活下去，那么你必须接受高原生存游戏的规则：吃青稞面。即使你明明知道青稞面的营养和口感远不如东北平原的大米。

现在我们可以回到交易成本理论。股票市场实际上是一个产权交易的市场。所有完成相关产权交易的交易成本都必须体现在交易价格上，也就是股票价格上，必须有人买单。中国a股市场作为一个封闭的市场，有一个复杂的行政控制系统，这是世界上任何其他股票市场几乎不可能的。在中国，谁能买股票需要审批，能不能卖股票也需要审批(典型的是国有上市公司)，谁能发行股票需要审批，谁能做股票经纪人需要审批，谁能做保荐人需要审批，谁能做基金经理需要审批，再融资需要审批，回购自己公司的股份也需要审批。这些无处不在的行政控制系统所产生的所有费用都将并且必须反映在股票价格中。最关键的是，交易成本达到一定规模后，由于既得利益集团的形成，维持成本的趋势会自我强化。换句话说，市场会有多种力量以各种方式推动和维持这个市场的畸高估值。

现在我们可以清楚地理解为什么打虎不能带来大牛市：一个国家就像一个企业，一个国家整体价值的上升无非是情绪好转后国家无风险溢价的下降(本质上类似于估值水平的提升)，以及社会整体财富和利润的真实增长，其中后者是主要的。

如果反腐打虎不能实现全社会交易成本的真正降低，减少增量财富产生过程中的摩擦消耗和外溢，我们只能看到估值水平恢复到——的小牛市和大牛市、小牛市，你的投资操作手法就完全不同了。如果你太贪心，不懂得进退，在小牛市里可能会一无所获。

从交易成本理论来看，解决a股牛熊长度短的路径并不复杂。在高海拔藏区，遇到高原反应时，这些补救措施，如躺着不动、休息、吸氧、服用抗高原反应药物等，可以缓解高原反应，但只能缓解一会儿。最根本的解决办法只有一个：降低高度，再降低高度！降低a股的高度有两种方法。一是通过未来几年企业利润的增长和股市的下跌来整合估值，这种方法的成本基本上由二级市场投资者承担。二是大规模削减复杂的行政管制体系，降低股市交易成本。除了这两条，没有别的办法了。