上市公司的增长为什么不是无限的

为什么上市公司的成长性不是无限的？

在本专栏中，我曾根据固定增长股的股息贴现模型推导出市净率（PB）-股本回报率（ROE）估值模型：PB=1+(ROE-R)/(R-g ）。

其中，R为贴现率，g为增长率。

如果增长率接近贴现率，PB岂不是无穷大吗？如果增长率大于折现率，计算结果是什么？

如果一家公司的长期增长率大于或等于折现率，那么它的内在价值就是无限的。然而，这样的公司并不存在。所谓长期，是指无限期。从理论上讲，任何一个企业的增长速度都不能长期高于一个经济体的平均增长速度，否则这个企业的规模就会超过整个经济体的规模。因此，企业的高增长只能是阶段性的。对于处于成长期的企业，在计算其内在价值时，一般采用两阶段甚至三阶段模型，即成长期设定较高的增长率，长期增长率较低比折扣率。如果一家公司的长期增长率高于折现率，那么它的内在价值就是无限的。当然，分析和计算是没有意义的。

沃顿商学院金融学教授Jeremy J. Siegel 在其《投资者的未来》一书中计算了1957 年标准普尔500 指数诞生时的500 只原始成分股从1957 年到2003 年的表现：利润年均复合增长率1957年至2003年间500只股票的收益率为6.08%。加上股息收益率，46年来为投资者提供的平均年复合回报率为10.85%。菲利普莫里斯以年均利润增长率14.75%、年复合回报率19.75%位居榜首，投资者财富增长4626倍。可口可乐公司以年均利润增长率11.22%、年复合回报率16.02%位居第一。平均年复合收益率排名第6位，投资者累计财富增长1051倍。可想而知，大多数企业的长期利润增长率不足10%。

伟大的公司之所以伟大，就在于它能够不断超越人们的预期，其增长率长期高于折现率。比如巴菲特旗下的伯克希尔40多年来一直保持20%以上的增长，比如可口可乐。近一个世纪以来为投资者提供了近15%的年化回报。然而，在对任何一家公司进行估值时，你应该对预测增长率采取相对保守的态度。你不能假设它是下一个可口可乐，你不能假设它是巴菲特的伯克希尔，即使它是伯克希尔，你也不能假设它能在未来40年复制过去40年的辉煌，因为巴菲特只有一个，伯克希尔不再是40年前的中小企业了。

一方面，增长受制于净资产收益率；另一方面，受公司自身经营环境和自身管理能力的影响。具有竞争优势的公司可能会有较长时间的高增长，但增长必然是有限的。

从长远来看，企业在经历了高增长阶段之后，增速就会下降；一旦公司度过了高成长阶段，投资者应该更加关注其盈利能力是否能够维持。只要一家公司盈利能力高、增长稳定，估值合理，还是有投资价值的。而如果这样的公司资本支出低、现金流良好，比如伯克希尔旗下的快乐糖果公司，那么它就是一个绝佳的投资标的。