对冲基金巨子赛思·卡拉曼的投资法则

对冲基金巨子赛思卡拉曼的投资法则

赛斯卡拉曼是美国对冲基金Baupost Group的老板。 30年间，他将原有家族基金从2700万美元增长到250亿美元。自1982年成立以来，Baupost仅在两年（1998年和2008年）出现亏损，而该基金整个生命周期的回报率可跻身历史上最成功对冲基金排行榜前五名。

但你可能不认识他。塞思卡拉曼为人异常低调，说话轻声细语。他很少在行业聚会上发言。他甚至将自己的公司总部设在远离华尔街的波士顿。不过，由于他能实现19%的年化回报率，无论怎么看，克拉曼都是行业内的顶尖选手。

克拉曼出生于巴尔的摩的一个犹太家庭。据我们所知，他出身书香世家。他的父亲是约翰霍普金斯大学的经济学教授，母亲是一名教英语的中学老师。或许正因为如此，克拉曼的教育背景相当优秀。 ——本科毕业于康奈尔大学，著名的哈佛商学院。

由于卡拉曼很少接受采访，他的采访和公开言论也相当罕见。以下是华尔街著名记者杰森茨威格2010年对克拉曼的采访。我们或许能明白“安全边际”对于新一代价值投资者来说究竟意味着什么。

J=杰森茨威格S=塞思卡拉曼

J：您如何遵循格雷厄姆和多德的价值投资方法？哪些做法偏离了最正统的价值投资？

S：Baupost一直奉行价值投资，但这不仅体现在投资方式上，也影响了我们如何看待投资。格雷厄姆和多德的价值投资使我们能够培养一种心态。市场波动不仅不会对我们构成威胁，反而对我们有利。我们只是想找到便宜货。当能源有限时，我们更容易说服自己购买便宜的品种而不是高估的品种。

但我们也有些偏离了原来的价值投资。毕竟，今天的很多投资工具在当时并不存在。我们发现，很多投资机会都隐藏在非常“惊心动魄”或“奇怪”的地方，比如财务困境（陷入财务危机的公司）和诉讼（陷入诉讼的公司）。这是我们现在关注的焦点，很可能超出了格雷厄姆和多德当时的想象。在他们那个时代，商业竞争远没有现在那么激烈，也没有那么多“专家”整天分析各种商业模式。现在，企业和投资者都在拼命追求业绩最大化，“以极低的价格买入并等待其回归中位”的机会比过去小得多。另外，过去我们不必像今天这样怀疑我们所看到的一切，尤其是各种财务报表。现在我们总是要多问为什么，探究其背后的“故事”。简而言之，格雷厄姆能为我们提供的只能是一个模板，而不是一个具体的路线图。

J：你从你的前任老板迈克尔普莱斯和马克斯海涅身上学到了什么？

S：Michael Price 教会我不断挖掘信息并寻找价值。记得有一次，他发现了一只非常便宜的煤炭股，于是他详细地画出了该公司的股权图，并找出了它与很多相关上市公司之间的所有关系。正是这种坚持和循循善诱，让我们能够更彻底地探索每一个投资机会。马克斯海涅教我如何待人接物。他对每个人都很友善，无论是刚加入公司的年轻研究员还是前台的接待员。他总是微笑着对待每个人，就好像每个人在他眼里都很重要一样。

J：1932年，格雷厄姆说过，“当股票便宜时，勇敢的人没有钱，富有的人没有勇气。”危机最严重的时候你怎么还有勇气大量买入？

S：我说不难，你信吗？投资者首先要明白，证券不是在一张纸上买卖的，更不是每天财经媒体上出现的红绿数字。是某公司的部分股权。如果担心从60跌到50、40，自然不会继续买。如果你知道这些利息有保障，将来会回到80甚至100以上，那么价格就会下跌。获得的越多，吸引力就越大。当然，你需要考虑这些证券的价格以及客户带来的赎回压力，但只要你确定你的分析不是暂时乐观的，能够经受住各种经济环境的压力测试，暂时的下跌就不会发生。让你惊慌。

我认为这不是勇气，而是傲慢。因为每次你投资时，你都在声称，“我比市场上的任何人都了解得更多，所以我的买卖时机可以而且应该与其他人完全相反。”当然我们也很谦虚，事情总会发生变化，总会有比我们聪明的对手。这就是为什么我们会做好准备并始终显得保守。我们将严格遵守纪律买入，并在达到合理估值时卖出。只有避免乘坐电梯和短期灾难，我们才能继续这样做。

J：你现在最担心的是什么？ （这是2010年，编者注）

S：我一直以为我们的投资过程很顺利，但最近我不得不担心“美元会不会不值钱？”如果我们可以无节制地印钞票，每次金融体系出现问题政府都会干预吗？除非货币大幅贬值，否则这些美元从哪里来？我相信大多数人都明白，世界上没有免费的午餐，但我们却一直被谎言包围。通货膨胀率并不低至零，我们看到的所有数据都在为政治诉求铺平道路。我希望人们有一天会意识到他们不能仅仅依靠政府的“红包”和减税，但我不确定这场危机是否足以让人们考虑做出改变。恐怕我们还没有吸取应有的教训。

小时候，经常听长辈说“抑郁心态”。经济萧条的大环境虽然不好，但是可以让大家远离投机，不过度借贷，努力工作，不冒不必要的风险。但金融危机之后，我们的思维方式不再是萧条思维，而是“我们将遇到非常糟糕的几周”思维。这不足以让我们避免未来的泡沫，也不足以确保我们能够迎来可持续的未来。恢复强劲。

J：基金如何避免群体思维？

S：我们都有一定的倾向或偏见。比如，我们对经济、对市场持悲观态度，但投资者或机构首先要对一件事做出决定：是否保证自己在牛市中赚大钱，然后在某些年份时不时地亏钱。还是保证自己在低迷时不遭受巨大损失，在牛市时不过于贪婪？ Baupost显然选择了后者。

J：未来十年最有前途的资产类别是什么？

S：这取决于哪种资产最受市场鄙视。

J：您的平均持有期限是多少？

S：除了套利一定是短期行为外，基本上我们买的债券都是抱着持有到到期的想法来持有的。对于股票来说，应该是永远的（当然会易手）。但如果三年后到期的债券在一年内达到我们的目标，我们就会出售它，因为它的吸引力会降低。价格是投资最关键的决定因素。在合适的价格下，任何目标都可以购买、出售或持有。

J：面对可能出现的意外通胀和美元贬值，您如何保护客户资产？

S：我们不仅关注投资的内在价值，还要尽力避免危机期间净值暴跌30%至40%造成的“瘫痪”。所以此时有很多因素需要考虑。例如，我们会分析美元是否仍然是世界储备货币，黄金是否继续飙升，是否维持现有水平甚至下跌等等。这些情况分析不是科学，而是艺术。

J：推荐一些书。

S：实际上，我认为格雷厄姆的《聪明的投资者》比《证券分析》更容易理解。当然，第六版已经更新了更多的评论。