债券流动性三季度回顾及四季度展望：货币政策或将维持中性

今年以来，资金供给有所放松，需求则小幅下降。市场流动性总体呈现较为宽松的格局。这体现在债券市场上，短期利率较2017年大幅下降，收益率曲线也大幅下降。它正从去年的过度平坦逐渐恢复到陡峭状态。着眼当前，近三季度流动性的主要特点是什么，四季度流动性环境将出现哪些变数？本文将尝试寻找这两个问题的答案。

今年以来，货币政策由中性转向从紧转向稳健中性。尤其是4月和7月两次超预期定向降准的实施，让市场进一步确认了货币政策的转向。所以我们看到，二季度后半段和三季度初，资金持续宽松，甚至出现了银行间市场7天正回购利率和7天逆回购的倒挂。央行公开市场利率。这无疑说明央行的宽松显得有些过头了。进入8月后，央行开始有意识地纠正过度宽松的货币政策取向。央行货币政策基调的微调也可以从超额准备金率的角度得到验证。二季度以来，超额准备金率从一季度末的1.3%上升至7月份的1.8%，反映出货币政策持续宽松。进入8月份后，随着央行货币政策基调回归中性，超额准备金率回到1.5%的水平。央行政策基调的变化也立即体现在债券市场上。回购利率、存单利率均在8月初探底后有所回升，短端利率也有所回升。经济预期的改善和短期利率的反弹也推动长期利率触底反弹。

三季度外汇占款资金恢复负增长。为何二季度以来人民币汇率持续大幅贬值，前期外汇持仓却持续小幅流入？事实上，自6月份以来，银行实际结售汇已出现逆差，这也是本轮人民币贬值幅度最大的阶段。基本一致，这说明虽然从外汇持有量来看，汇率贬值对流动性的影响似乎并不那么明显，但实际上人民币汇率的贬值压力已经开始传导至结汇上和销售。但由于部分企业利用远期业务对冲汇率风险，结售汇和持汇名义数据并未随汇率贬值而回落。

今年三季度，由于地方一般债券、地方置换债券、地方专项债券的叠加发行，地方债券净发行规模突破2万亿元，创下历史同期新高。如果算上同比净发行超过5000亿元的地方政府债券，三季度财政支出的力度非但没有减弱，反而有所加剧。这与三季度以来政府继续加强减税和基建投资的政策基调相符。持续的。

从央行系列财报体现的数据来看，金融监管稳步推进。虽然银行业务整顿和去杠杆仍在进行中，但金融监管已为时不远。随着理财新规的正式实施，虽然过渡期安排有所放宽，但监管体系的最后一个重要短板已经得到弥补。未来银行业肯定会在监管体系框架下开始全线整顿。

对于四季度的流动性环境，我们认为当前不松不紧的中性趋势大概率会延续。一方面，流动性大幅收紧的概率不高，另一方面，流动性大幅宽松的约束将进一步收紧。主要原因如下：

首先，从基本面看，四季度经济下行压力不容忽视，货币政策似乎有进一步宽松的必要。但从通胀角度看，宽松货币政策的空间受到严重限制。

虽然近期随着央行重启逆周期调节因素，汇率贬值趋势似乎有所缓解，但外汇持有量负增长的回归以及银行实际结售汇连续三个月逆差表明央行的即期汇率管制并不能从根本上缓解汇率贬值压力。无论是从经济相对强弱、货币政策预期还是资产相对价值来看，未来人民币贬值压力都将进一步加大，外汇流出压力也不容忽视。也将对货币政策的放松带来持续的制约。

年底集中财政支出，一方面可以对经济起到支撑作用，减少宽松货币政策的必要性；另一方面，也可以为银行体系提供充足的流动性供给，对央行基础货币注资形成替代效应。因此，财政政策的强化也会减少宽松货币政策的必要性。