传统绩优白马股为何不再享受高估值

为什么业绩优秀的传统白马股不再享受高估值？

近一两年业绩优秀的传统白马股均出现较大跌幅，茅台最大跌幅超过50%，阿胶和白云山接近50%，白药和伊利接近40%，其他一大批医药消费股如上海家化、同仁堂、片仔癀等也出现较大跌幅，绝对估值中枢呈下降趋势。这种现象一方面是大熊市和市场偏好造成的，另一个主要因素是这些企业在过去十年的发展中获得了一些历史性的机遇。比如茅台经历消费升级，三公消费快速增长，白药享受医改红利，牙膏大获成功，阿胶、片仔癀产品价值回归，消费升级，导致爆发式高增长，快速形成更大规模。现在这些因素不复存在或者减弱或者边际效应递减，利润基数高了，和发展初期不可同日而语，对应的是下一步的利润增长。

成长型企业的股价在发展初期往往显著领先于利润增速，这显然是更高的绝对估值，但在中后期则相反。发展初中的市场价值会被提前透支。举个例子，如果一个企业的市值到期是1000亿，前十年可能已经到了700亿，然后虽然未来十年业绩依然会有两三倍的增长，但基本上处于估值透支的消化阶段，未来十年的回报率会很低。

上述企业在发展的初期和中期，基本都度过了最快的阶段。虽然未来可能还有更大的发展空间，但增速已经大幅下降，越来越接近成熟。所以体现在估值上，原本与高速发展期匹配的较高估值逐渐回落。只有当估值跌到与企业发展阶段和增长速度相匹配的区域，达到新的平衡，才能重新获得与利润增长相当的投资回报，这是需要时间和成本的。

比如估值从40倍降到20倍，20%的复合增长率需要4年。美国所谓的僵尸股就是最典型的例子。从这个角度来说，投资初中的企业会比投资中后期的企业获得高得多的回报。当然，企业的选择要综合考虑竞争优势、风险、市场空间、利润增长率等因素。

茅台等企业长期发展速度可能回落至10-20%，仍是稳健型投资者在估值回落后可以考虑持有的目标。但中国经济仍处于高速增长期，很多新的行业不断涌现，或者现有的未开发的细分行业开始起步。与此相比，前者未必是最佳选择。在估值合适的情况下(现在绝对不建议投资估值极高的中小板和创业板)，投资者应该更多考虑后者有竞争优势的优质企业，不一定非要守着前者。