本杰明·格雷厄姆《有价证券分析》的精髓

本杰明格雷厄姆《证券分析》的精髓

投资与投机

首先，格雷厄姆统一并明确了“投资”的定义，区分了投资和投机。在此之前，投资是一个多义词。有些人认为，购买债券等更安全的证券是投资，而购买售价低于净现值的股票是投机。格雷厄姆认为，在确定购买证券是投资还是投机时，动机比外部表现更重要。借钱购买证券以期在短期内获利的决定，无论是债券还是股票，都是投机行为。在《证券分析》一书中，他提出了自己的定义：“投资是一种通过仔细分析和研究，期望保全资本并获得满意回报的行为。不满足这些条件的行为称为投机。”

格雷厄姆认为，要使证券被视为投资，基础基金必须具有一定程度的安全性和令人满意的回报率。当然，所谓安全并不是指绝对安全，而是指在合理条件下投资不应该亏钱。一旦发生极其不寻常或意想不到的紧急情况，安全性较高的债券就会瞬间变成废纸。而令人满意的回报不仅包括股息或利息收入，还包括价格升值。格雷厄姆特别指出，所谓“满意”是一个主观词。只要投资者明智地去做，在投资定义的范围内，投资回报可以是任意数额，即使很低，也可以称为“满意”。决定一个人是否优秀的关键投资者或投机者关键在于他的动机。

但由于当时债券市场表现不佳，格雷厄姆对投资的定义可能会被忽视。从1929年到1932年短短四年时间，道琼斯债券指数从97.70点跌至65.78点，很多人因为购买债券而破产。债券在人们心目中不再简单地被视为纯粹的投资。人们开始重新审视原来对股票、债券投资和投机的肤浅认识。格雷厄姆对投资和投机的及时定义帮助很多人澄清了认识。

定量分析方法

在区分了投资和投机之后，格雷厄姆的《证券分析》一书的第二个贡献是提出了普通股投资的定量分析方法，解决了投资者迫切需要解决的问题，使投资者能够正确判断股票的价值，从而做出决策。是否投资股票。在《证券分析》出版之前，还没有量化选股模型，格雷厄姆可以算得上是利用量化分析选股的第一人。

1929年之前，美国华尔街股票市场的上市公司主要是铁路行业的公司，而工业和公用事业公司在所有上市股票中所占份额很小。银行、保险公司等投机者青睐的行业尚未上市。在格雷厄姆看来，由于铁路行业的上市公司有实际资产价值做支撑，而且大多以接近面值的价格进行交易，因此具有投资价值。

20年代中后期，华尔街股市随着美国经济的繁荣进入牛市。上市公司类型和股票发行数量均大幅增长。投资者热情空前高涨，但大部分投资集中在房地产领域。尽管房地产企业一度繁荣，但随之而来的是一系列破产事件。但商业银行和投资银行对风险的重视不够，继续推荐房地产公司股票。房地产投资刺激了金融和企业投资活动，进而继续激发投资者的乐观情绪。正如格雷厄姆指出的，不受控制的乐观会导致疯狂，而疯狂最重要的特征之一就是无法吸取历史的教训。

股市崩盘的原因

格雷在《证券分析》一书中指出，股市崩溃的原因有三个：(-)交易经纪公司和投资机构操纵股票。为了控制某只股票的涨跌，券商每天都会发布一些消息，告诉客户买入或卖出某只股票是多么明智，导致客户盲目走进他们设置的陷阱。 （二）股票购买者贷款的金融政策。 20世纪20年代，股市投机者可以从银行获得贷款购买股票。从1921年到1929年，用于购买股票的贷款从10亿美元增加到85亿美元。由于贷款是由股市价格支撑的，一旦股市崩盘，一切都会像多米诺骨牌一样倒下。直到1932年美国颁布了《证券法》，有效保护了个人投资者免受经纪商的诈骗，使用保证金购买证券的情况才开始逐渐减少。 (3)过度乐观。这个原因是三个原因中最根本的原因，无法通过立法来控制。

1929年发生的股市崩盘并不是试图伪装成投资的投机，而是投资变成了投机。格雷指出，历史性的乐观情绪很难抑制。投资者往往很容易受到股市持续牛市的启发，进而开始期待一个持久而繁荣的投资时代。于是，他们逐渐失去了对股票价值的理性判断，盲目追风。在这个过度乐观的市场中，股票可以值任何价格，人们根本不考虑数学预期。正是由于这种极端的非理性，投资与投机的界限变得模糊。

当人们遭受股市暴跌的沉重打击时，买股票再次被认为是投机，人们讨厌甚至咒骂股票投资。只是随着经济的复苏，人们的投资理念才因心理状态的变化而发生变化，重新恢复了对股票投资的信心。当格雷厄姆从1949年到1951年撰写第三版《证券分析》时，他意识到股票已经成为投资者投资组合的重要组成部分。

股票投资方式

1929年股市崩盘后的二十年里，许多学者和投资分析师对股票投资方法进行了研究和分析。格雷厄姆根据多年的研究和分析，提出了股票投资的三种方法：横向法、期望法和安全边际法。

横向法相当于现代指数投资法。格雷厄姆认为，投资个股应该被多元化的投资组合所取代。也就是说，如果投资者平均购买道琼斯工业指数纳入的30家公司的同等股票，其利润将与这30家公司的利润一致。

预期法分为短期投资法和成长股投资法两种。所谓短期投资法，是指投资者在6个月至1年内选择最有盈利前景的公司进行投资，并从中赚取利润。华尔街花费了大量的精力来预测公司的经营业绩，包括销售额、成本、利润等，但格雷厄姆认为这种方法的缺点是公司的销售额和收入变化频繁，短期经营业绩预期受到影响。很容易立即反映出来。影响股价，导致股价波动。一项投资的价值不在于这个月或下个月能赚多少钱，也不在于下个季度的销售额如何增长，而在于它能长期为投资者带来什么。返回。显然，基于短期数据的决策往往是肤浅且短暂的。但由于华尔街强调业绩和交易量的变化，短期投资方式已成为华尔街较为主导的投资策略。所谓成长型股票投资法，是指投资者以长远的眼光，选择销售额和利润增长率高于一般公司平均水平的公司股票作为投资对象，以获得长期回报。每个公司都有所谓的利润生命周期。发展初期，公司销售加速并开始实现盈利；快速扩张阶段，销售额持续增长，利润大幅增加；稳定增长阶段，销售额和利润增速开始下降；最后阶段—— 处于经济衰退的衰退阶段，销售额大幅下滑，利润继续大幅下滑。格雷厄姆认为，采用成长股投资方法的投资者会面临两个问题：一是如何判断一家公司是否处于生命周期的某个阶段。因为公司利润生命周期的每个阶段都是一个时间段，但这些时间段并没有非常明显的长度限制，这使得投资者很难做出准确的判断。如果投资者选择一家处于快速扩张阶段的公司，他可能会发现该公司的成功是短暂的，因为该公司没有经过长期的考验，利润无法长期维持；如果投资者选择了一家处于稳定增长阶段的公司，也许他会发现该公司正处于稳定增长阶段的后期，即将进入衰退衰退阶段，等等。二是如何判断股价是否反映了公司的成长潜力。投资者选择了成长型公司的股票进行投资，那么他应该以什么价格购买呢？如果在他投资之前，公司的股票已经因为大家的好评而涨到了很高的价格，那么公司的股票还有投资价值吗？格雷厄姆认为，答案很难准确确定。在这种情况下，格雷厄姆进一步指出，如果分析师看好某家公司的未来增长，并考虑将该公司的股票加入到投资组合中，那么他有两种选择：一是投资整个公司。在市场下跌时购买公司股票；另一种是当股票的市场价格低于其内在价值时买入。选择这两种方式购买股票主要是考虑股票的安全边际。

但格雷厄姆也指出，如果投资者采用第一种方式进行投资，将会遇到一些困难。首先，在市场下跌时购买股票很容易诱导投资者只使用模型或公式来预测股价水平，而忽略影响股价的其他重要因素。最终，准确预测股价趋势是很困难的。其次，当股市处于价格稳定时期时，投资者只能等待市场低迷的到来，可能会错过很多投资机会。因此，格雷厄姆建议投资者最好采用第二种方式进行投资。投资者应该抛开整个市场的价格水平，重点分析个股的内在价值，寻找被市场低估的股票进行投资。为了使这种投资策略发挥作用，投资者需要掌握一定的方法或技巧来判断股票的价值是否被低估。这就引入了“安全边际”的概念，用来评估某些股票是否值得购买的方法就是安全边际法。

所谓安全边际法，是指投资者估算公司的内在价值，并比较其内在价值与公司股价的差异。当两者之间的差异达到一定程度（即安全裕度）时，他们就可以选择该选项。投资公司股票。显然，为了应用安全边际法进行投资，投资者需要掌握一定的技术来估计公司的内在价值。

公司内在价值

格雷厄姆认为，公司的内在价值是由公司的资产、收入、利润和任何未来预期收益等因素决定的。最重要的因素是公司未来的盈利能力。由于这些因素是可量化的，因此公司的内在价值可以使用公司的预期未来收益乘以适当的资本化因素的模型来衡量。该资本化因素受到公司利润稳定性、资产稳定性、股利政策、财务稳定性等因素的影响。

格雷厄姆认为，由于内在价值受到投资者对公司未来经济状况不精确计算的限制，因此结果很容易被一些潜在的未来因素所否定。预测销售、定价和费用的困难也使内在价值的计算变得复杂。然而，这些都不能完全否定安全裕度法。实证研究发现，安全边际法可以成功应用于以下三个领域：一是安全边际法应用于债券、优先股等稳定证券，效果良好；首先，可以采用安全边际法进行比较分析；第三，可以采用安全边际法来选择股票，特别是当公司股价远低于其内在价值时。

不过，格雷厄姆也指出，内在价值不能简单地视为公司的总资产减去总负债，即公司的净资产。因为公司的内在价值不仅包括其净资产，还包括这些资产未来所能产生的收益。事实上，投资者并不需要计算公司内在价值的精确值。他们只需要估计一个大概的价值，并将其与公司股票的市场价值进行比较，就可以确定公司股票是否具有足够的安全边际，可以作为投资标的。

尽管格雷厄姆强调定量分析，但他并不否认定性分析的重要性。格雷厄姆认为，财务分析并不是一门精确的学科。虽然一些定量因素，包括资产、负债、利润、股息等的定量分析对于估算公司的内在价值是必要的，但一些定性因素则难以分析，例如公司的经营能力和公司的性质，也有必要估计公司的内在价值。对价值至关重要。缺乏对这些质量因素的分析往往会导致估算结果出现巨大偏差。从而影响投资者做出正确的投资决策。但格雷厄姆也对过于强大的资本质量因素分析表示担忧。格雷厄姆认为，当投资者过分强调难以捉摸的质量因素时，失望的可能性就会增加。对质量因素的过度乐观还会导致投资者在估计公司的内在价值时应用更高的资本化因素，这可能会促使投资者购买有潜在风险的证券。

在格雷厄姆看来，公司的内在价值大多来自于可量化的因素，而不是定性的因素。质量因素只占公司内在价值的一小部分。如果公司的内在价值主要来自于其经营能力、业务性质和乐观的增长率，那么几乎没有安全边际。只有当公司的内在价值主要来自于可量化的因素时，投资者的风险才能得到缓解。有限的。

两大投资原则

格雷厄姆认为，作为一个成功的投资者，应该遵循两个投资原则：一是严禁损失，二是不要忘记第一条原则。基于这两个投资原则，格雷厄姆提出了两种安全的选股方法。选股的第一种方法是以低于公司资产净值2/3的价格购买公司股票，第二种方法是购买市盈率较低的公司股票。当然，这两种选股方法的前提是这些公司股票必须有一定的安全边际。格雷厄姆进一步解释说，以低于公司净资产2/3的价格购买公司股票是基于股票投资组合而不是单一股票。此类股票在股市下跌时较为常见，在股市上涨时则较为常见。很少。由于第一种方法有很大的局限性，格雷厄姆将研究重点放在了第二种选股方法上。然而，以低于公司净资产2/3的价格买入股票和买入低市盈率股票这两种方法所选择的股票在很多情况下是相互重叠的。

安全边际原则

格雷厄姆的安全边际理论是基于一些特定的假设。格雷厄姆认为，股票之所以出现不合理的价格，很大程度上是由于人类的恐惧和贪婪情绪造成的。当极度乐观时，贪婪会导致股价高于其内在价值，从而造成市场估值过高；当极度悲观时，恐惧会导致股价低于其内在价值，从而形成一个被低估的市场。投资者从低效市场的调整中获利。投资者面对股市一定要理性。格雷厄姆提醒投资者不要把注意力集中在市场机器上，而应该关注股票背后的公司，因为市场是理性与感性的混合体，其表现往往是错误的，而投资的秘诀在于，当市场出现问题时就进行投资。价格远低于内在价值，等待市场纠正错误。当市场纠正错误时，就是投资者获利的时候。

驳斥误解

格雷厄姆在《证券分析》一书中还驳斥了一些投资者对股利分配政策的误解。一些投资者认为，股息只是通过稀释股票当前价值而获得的幻觉。不过，格雷厄姆认为，如果公司拒绝支付股息并盲目保留收益，一旦这些收益被滥用，投资者将没有任何好处。公司留存未来发展资金后，应当以现金股利或资本公积金转增股本的方式分配盈余，以保障投资者的利益。如果投资者获得现金股利，可以自由使用盈余，或者在认为公司经营状况良好时购买公司股票；如果投资者收到股票股息，他可以保留股票并等待赚取股息。您也可以选择出售股票并立即套现。无论采用哪种股息政策，投资者都会有更大的灵活性，更好地保障自身利益的安全。

对“证券分析”的贡献

《证券分析》中描述的定量分析方法和价值评估方法让投资者少了盲目性，增加了更多理性的元素。这本书一出版就震惊了美国和华尔街的投资者。一时间，该书成为金融投资界人士必读之作。格雷厄姆从此奠定了他“华尔街教父”的不朽地位。