“安全边际”是股票投资的核心概念

“安全边际”是股票投资的核心概念

运用你的知识、经验和勇气。如果你从事实中得出结论并且你知道你的判断是正确的，那就采取行动吧。即使其他人可能会怀疑或不同意。

根据古老的传说，一位智者将世间之事压缩为一句话：“这一切很快就会过去。”面对同样的挑战，我大胆地将成功投资的秘诀浓缩为四个字的座右铭：“安全”保证金。”在之前的投资策略讨论中，这句话经常是直接的，有时是间接的。现在让我尝试追溯一下：简洁的想法和相关的论点。

所有投资者都认识到，安全边际的概念对于选择合适的债券和优先股非常重要。例如，在几年的时间内，铁路债券应实现总固定收益（税前）的5 倍以上，因为该债券符合投资级债券的资格。这种超出利率条件的过剩产能构成了安全边际，投资者可以据此避免因某些期货价格下跌而导致净利润损失（高于变动幅度的边际可以另外表述，例如以百分比方式表示，但基本思想保持不变）。

债券投资者不会期望未来的平均回报与过去的回报相同；如果他相信这一点，所需的保证金就会很小。至于未来的盈利会比过去好还是差，除了判断之外，不能依赖任何可控范围；如果他这样做，他将不得不根据精心设计的收入账户来衡量他的利润，而不是强调过去记录中显示的利润。这里，安全边际函数不一定要给出未来值的精确估计。如果保证金很大，因为它让投资者充分意识到时间的变化，足以保证未来的回报不会远远落后于过去的回报。

另一方面，债券的安全边际可以通过将企业总价值与债务金额进行比较来计算（优先股也可以进行相同的计算）。如果企业总资产为1000 万美元，企业估值为3000 万美元，那么至少在理论上，在债券持有人遭受损失之前，价值还有2000 个缩水空间。超过债务或“缓冲”的超额价值可以通过使用几年来初级证券的平均市场价格来估计。由于平均证券价格通常与平均收益率挂钩，因此在大多数情况下，企业价值与债务的差额或收入与支出的差额将产生相同的结果。

安全边际的概念广泛应用于“固定价值投资”。那么，它可以应用于普通股本世界吗？是的，但需要进行一些必要的修改。

在某些情况下，人们认为普通股更有意义，因为它享有与优质债券相同的安全边际。例如，在经济萧条的情况下，当一家公司出售所剩无几的普通股时，债券虽然数量较少，但仍然可以根据公司的资产和盈利能力安全地发行。这就是许多财务实力雄厚的工业公司在1932 年和1933 年的低价格水平下的处境。在这种情况下，投资者可以获得与债券相关的安全边际，以及普通股固有的更大回报和资本增值的机会（他唯一缺乏的是要求股息或“其他”付款的合法权利，但这与他的利益相比是一个小小的缺点）。尽管很少见，但在这种情况下购买普通股将提供安全性和盈利机会的理想组合。

在正常情况下，购买普通股进行投资的安全边际是远高于现行债券利率的预期盈利能力。在之前的版本中，我描述了以下内容：

假设在典型情况下，当前价格的收益率为9%，债券利率为4%，那么股票购买者将获得年均5% 的边际增长。这个盈余的一部分以股息的形式支付给他，即使被他花掉，也计入他的整体投资成果中。他认为，未分配的余额可以重新投资于业务。在大多数情况下，这种再投资不太可能显着提高收益率和股票价值（原因是市场有一个顽固的习惯，即重视以股息形式分配的收益，而不是保留在企业中的收益）。但如果综合来看，你会发现，通过收益再投资，公司公积金的增长与公司价值的增长紧密相连。

在10 年期间，股票收益相对于债券的典型盈余可能高达所支付价格的50%。这个数字足以提供非常现实的安全边际——在适当的条件下，可以避免或最大限度地减少损失。如果20只或更多股票存在这样的利润，那么在“完全正常的条件”下，实现预期结果的可能性是巨大的，这就是为什么投资代表性普通股的策略不需要成功计算获得高收益的原因高质量的见解和预测。如果你按照几年的平均市场价格购买，支付的价格应该有适当的安全边际保证。投资者面临的风险是将购买集中在市场水平之上，或者购买非代表性普通股——这通常会带来回报较低的更大风险。

正如我们所看到的，1964 年条件下普通股投资的全部事实是，“在典型情况下”，收益率远低于所支付价格的9%。我们假设，在稍微集中于低附加值证券的大公司中，防御性投资者可以以16 倍当前市盈率或6.25% 的成本回报率购买股票。他可能会获得大致等于现行高等级债券利率4.40% 的股息收益率，并且他会考虑以略低于2% 的费用对该业务进行再投资。在此基础上，10年期间股票回报率总计仅比债券利率高出约1/5。我们会发现很难将此视为适当的安全边际。因此，我们认为，即使是各种知名的普通股现在也带有真正的风险，尽管这种风险可以通过各种证券的获利可能性来补偿。事实上，投资者别无选择，只能承受风险。否则，随着美元逐渐贬值，他仅仅持有固定赔付额可能会冒更大的风险。然而，投资者应该尽力理性地认识和接受以下结论：将良好回报的可能性与最终低风险相结合的旧包袱不再适合投资者。

然而，为优质股票支付过高价格的风险（如果存在的话）并不是证券购买者通常面临的主要风险。几年来的观察告诉我们，投资者的重大损失来自于在有利的商业条件下购买劣质股票。买家现在倾向于将良好的回报与盈利能力等同起来，并认为繁荣和安全是相同的。在那些年里，债券和较低等级的优先股能够以接近票面价值的价格向公众出售，因为它们提供略高的收入回报或可疑但有吸引力的转换权。此外，基于两三年异常高利润的实力，不知名公司的普通股价格可以远高于有形投资的价格。

这些证券在任何允许的期限内均不提供合理的安全边际。利息支出和优先股股息的范围必须经过数年的测试，包括比正常商业周期慢的周期。如果普通股是合适的回报指标，那么它们的回报通常同样正确。因此，大多数好的投资都是以良好的价格进行的，并且当乌云笼罩地平线时，注定要忍受恼人的价格下跌——这种情况通常会在不久之后发生。投资者不能自信地期望最终的复苏（尽管在某些情况下确实会发生），因为没有真正的安全边际可以让他摆脱困境。

投资成长股的原则有的与安全边际原则相对应，有的则相反。正如过去所示，成长型股票的买家比平均水平更依赖预期回报。他用这些期望代替过去的记录来计算他的安全边际。投资理论并不能解释为什么仔细估计未来回报比仅仅记录过去的回报提供的指导要少。事实上，证券分析越来越关注正确评估未来。成长型股票计划可以提供像普通投资一样可靠的安全边际，假设对未来的计算是保守的，并假设它相对于支付的价格显示出令人满意的边际。

这正是成长股计划的危险所在。对于此类有利的证券，市场倾向于以不受未来收益保守情景保护的价格来评估此类价格（审慎投资的基本规则是，所有估计，当它们与过去的操作不同时，绝对是错误，至少作为合格的陈述，是错误的）。安全边际始终取决于所支付的价格。如果在某个价格时安全边际较大，那么在较高价格时安全边际就会较小。当价格更高时，安全边际将不复存在。正如我们的假设，如果大多数成长股的平均市场水平过高，无法为买家提供合适的安全边际，那么将很难找到在此范围内进行多元化购买的简单技巧。需要特殊的远见和判断，以便明智的个人选择能够避免这些证券在通常市场水平下固有的风险。

当我们将安全边际应用于被低估或定价过低的证券范围时，安全边际的概念就变得非常清晰。在这里，我们定义一个价格与另一个价格所指示或评估的价值之间的盈余，这就是安全边际。假设误算或比平均运气更糟糕的后果是适当的。讨价还价证券的买家往往关注其抵御不利发展的投资能力。大多数情况下，他其实对公司的未来并不抱有热情。事实上，如果一家公司的前景确实很糟糕，投资者就会宁愿避开这些证券，无论它们的价格有多低。然而，被低估的证券的范围可以从许多（也许是大多数）相关事物中得出。对于它来说，未来既不是明显有希望，也不是明显没有希望。如果以协商价格购买这些证券，那么即使收益率小幅下降也不会妨碍投资取得令人满意的结果。安全边际将适用于其特定意图。

关于多样性原则

安全边际的概念与多元化原则之间有着密切的逻辑关系，相互关联。即使有投资者喜欢的安全边际，个别证券也可能表现不佳，因为边际只保证其盈利的机会多于亏损的机会，但并不能保证亏损是不可能的。

但随着订单数量的增加，利润总额超过亏损总额是肯定的。这也是保险公司经营保险的简单依据。

多元化是防御性投资的一个原则。安全边际原则如此被投资者广泛接受就证明了这一点。一路走来，多元化也随之而来。通过观察计算出的轨迹线，我们可以看到这个过程是丰富多彩的。如果一个人对一个号码下注1美元，他盈利时会获得31美元，但他输钱的机会是33:1，这时候他就有了“负安全边际”。在这种情况下，多元化是愚蠢的。他下注越多，最终获利的机会就越小。如果他对每个号码（包括0和00）固定下注1美元，那么他每轮可能会损失2美元。但假设他获得35 美元的利润，而不是31 美元，他将拥有很小但很重要的安全边际。因此，他下注的数字越多，他盈利的机会就越大，而通过简单地在每个数字上下注1 美元，他每轮肯定会赢得2 美元（顺便说一句，给出的两个例子实际上描述了轮盘赌轮的玩家和所有者（0 和00）。

区分投资与投机的几个标准

尽管当局有权按照自己的喜好对其进行优雅的定义，但在普遍接受的意义上，投资并没有一个统一的定义。他们中的许多人怀疑投资和投机的概念之间是否存在任何实际和可靠的区别。我认为这种怀疑是不必要的，也是有害的。它是有害的，因为它让许多乐于在证券市场寻求投机刺激的人变得更加大胆。我建议可以将安全边际概念作为试金石，帮助区分投资操作和投机操作。

大多数投机者可能认为，当获得机会时，他们的利益将会有所不同，因此可能需要在他们的方法中留有安全边际。每个人都觉得时间对他的购买有利，或者他的技能优于大众，或者他的顾问和系统值得信赖。但这种观点并不可信。它们基于主观判断，没有任何有利的基础或从任何明确线索进行的推论。我非常怀疑一个人根据他对股票上涨或下跌的信念而下注，在任何有价值的意义上都可以说受到安全边际的保护吗？

相反，如前所述，投资者安全边际的概念是基于基于统计数据的简单且确定性的算术推理。相信会有实际投资经验的有力支持。无法保证这种基本定量方法在未来未知的条件下将继续给出有用的结果。但同样，目前没有理由悲观。

所以，简而言之，为了进行真正的投资，必须有真正的安全边际。而且，真正的安全边际可以通过数据、有说服力的推理和大量的实践经验来证明。

投资理念概括

为了完成对安全边际原则的讨论，必须进一步区分传统投资和非传统投资。传统投资适合典型的证券。其中，美国政府债券和高等级、派息的普通股始终位居首位。对于那些充分利用免税功能的人，我添加了州和市政债券。如果购买公司债券能够获得比美国储蓄债券更多的收益，那么这里也可以包括一级公司债券。

非传统投资只适合有进取心的投资者。他们的投资涉及广泛的领域。最广泛的类别是二级公司的被低估的普通股，我建议在其价格为其指示价值的2/3 或更低时购买。除此之外，当这些股票以如此低的价格出售并且明显比其价值有相当大的折扣时，它们也可以被广泛选择。在这些情况下，普通投资者往往被称为证券投机者，因为在他看来，这些股票缺乏一流信用就等于缺乏投资价值。

我的结论是，假设购买者消息灵通、经验丰富并进行适当的多元化投资，足够低的价格可以将劣质证券转化为绝佳的投资机会。因为如果某种证券的价格足够低，足以创造可观的安全边际，那么它就符合我们的投资标准。我最喜欢的佐证来自房地产债券。 20 年代，价值数十亿美元的此类债券按面值出售，并被广泛推荐为可靠的投资。其中大多数几乎没有超过债务的价值边界，因此本质上具有高度投机性。在20 世纪30 年代的大萧条期间，大量此类债券拖欠利息，其价格暴跌，在某些情况下跌至不到10 美分。在那个阶段，建议按面值购买作为安全投资的顾问拒绝了它们，因为它们是最具投机性的证券并且没有吸引力。但价格下跌约90% 的事实使得大量此类债券非常有吸引力且相当安全，因为其潜在实际价值是市场报价的四五倍。

购买这些债券被称为“大额投机收益”，并不妨碍这些债券以低廉的价格拥有真正的投资品质。投机利润是买家明智投资的回报。它们可以恰当地称为投资机会，因为仔细分析表明，高于价格的附加价值提供了很大的安全边际。因此，我上面描述的每一类“理想条件投资”对于天真的证券购买者来说都是严重损失的主要来源，但它有可能为成熟的操作者提供许多绝佳的投资机会。

“特殊情况”的整个范围取决于我们对投资操作的定义。由于购买而做出的预测总是基于详细的分析，期望获得比支付的价格更高的回报。另一方面，每个单独的情况都有风险因素，这些风险因素会在计算中考虑在内，并纳入各种操作的总体结果中。

为了使讨论达到逻辑水平，我建议通过购买一组历史上以低价出售的“普通股期权认股权证”所代表的无形价值来进行防御（这个例子是作为事件中令人震惊的重要部分而准备的） ）。这些认股权证的总价值取决于标的股票在任何一天超过期权价格的可能性。此时，它们没有任何性能价值。而且，由于所有投资都是基于合理的未来预期，因此基于未来牛市带来其指示价值和价格大幅上涨的可能性极小来看待这些权证是合理的。这项研究可能会得出这样的结论：用这种方法操作，收益远大于损失，最终盈利的机会远大于最终亏损的机会。如果是这样，那么即使这种不受欢迎的安全形式也有安全边际。因此，非常激进的投资者可能会将期权权证操作纳入其各种非传统投资中。

最后的话

当操作最有条理时，投资才是最理智的，尽管人们惊讶地看到许多才华横溢的商人试图在华尔街进行投机，完全无视所有众所周知的原则，但他们仍然在事业上取得了成功。然而，首先，每个公司的证券可以被视为特定商业企业的所有权股份或权利交换；其次，如果一个人准备通过买卖证券来获利，那么他就是在从事商业冒险，而如果他想获得成功的机会，就必须按照公众接受的商业原则来运作。

第一个也是显而易见的商业原则是：“知道你在做什么——了解你的业务”。对于投资者来说，这意味着： 不要试图从证券中获取“商业收益”，即超出正常股本和股息的收入，除非您知道证券的价值，就像您知道您打算制造的商品的价值一样或操作。

第二条商业原则： “不要让任何人经营你的生意，除非你能理解并非常仔细地控制他的行为，或者你对他的忠诚和能力有异常坚定和毫无保留的信念。”对于投资来说，这个原则决定了他在什么条件下允许别人用他的钱来做事。

商业第三原则： “不要进行一项操作，即制造或交易物品，除非可靠的计算表明它可能会产生相当不错的利润。特别是，远离收益很少但收益较大的企业。损失。”对于有进取心的投资者来说，这意味着他为获得收益而进行的操作不应基于信仰，而应基于算术。对于每个投资者来说，这意味着当他将自己的回报限制在很小的数字（例如通过普通债券或优先股获得的回报）时，他必须确保自己不会拿大部分资本冒险。

第四条商业原则更简单：“运用你的知识、经验和勇气。如果你从事实中得出结论，并且你知道你的判断是正确的，那就采取行动，即使其他人可能会怀疑或有异议。”因为公众不同意你，所以你既不正确也不错误；因为你的数据和推理是对的，你是对的。同样，在证券领域，当给予适当的知识和经过检验的判断时，勇气变得非常重要。

幸运的是，典型的投资者绝对没有必要为了成功而将这些品质强加给他——假设他将自己的野心限制在他的能力和他的活动的安全和狭窄的范围内，即防御性投资。实现平均投资结果比大多数人预期的要容易，而实现卓越的结果则困难得多。