牛市到来的前提条件是什么？
六年多前，道琼斯工业平均指数超过6000点。7年前，上证指数在6000点以上。现在道指已经超过了17000点，上证综指也回到了2000多点。两者差距悬殊。但实际上，过去5年，美国经济表现不如股市，GDP增长只有2%左右；中国经济在此期间保持了8%左右的高速增长，而股市却一直低迷。
所以股市和宏观经济没有必然联系？巴菲特在1999年《财富》杂志的一篇文章中指出，从1964年到1981年的17年间，美国的GDP增长了373%；道指在1964年12月31日是874.12，17年后的同一天是875，几乎持平。虽然已经过去很久了，但这篇文章依然充满了投资智慧，一点也不落伍。现在，我们来看看巴菲特的解释。
这篇文章关系到美国投资者的长期回报。巴菲特一直坚持长期投资策略，但即使他以耐心著称，他也不认为市场前进了一步。巴菲特认为，股票投资者对股市的期望过高。要解释原因，必须从股市整体出发。
他明确表示，虽然会涉及股市整体水平，但不会预测市场走势。评估市场和预测市场发展之间没有联系。其实很多时候市场会偏离价值，但迟早会向价值靠拢。
在之前的34年里，我们看到了熊市和牛市之间惊人的对称性。从1964年到1981年的前17年间，道琼斯工业平均指数在1964年12月21日为874.12点，在1981年12月31日为875.00点。
一个很矛盾的事实：同样是17年，美国的国民生产总值(也就是美国所有交易的总和)几乎翻了五倍，涨了370%左右。以另一种方式衡量，《财富》 500家公司(当然公司构成是不断变化的)的总销售额变成了6倍多。但是道琼斯工业平均指数几乎没有变动。
“投资”的定义很简单，但却常常被忽视：投资就是把现在的本金投资出去，以便在未来拿回更多的钱(当然不包括通货膨胀)。要理解以上原因，我们可以把重点放在影响投资价值变化的两个因素之一：利率。
利率控制着金融市场，就像重力影响着物理世界一样。利率越高，向下的力量越大。这是因为投资者所要求的收益率与投资政府债券所能获得的无风险利率直接相关。
所以，如果国债收益率上升，其他投资品的价值就会下降。相反，利率下降，其他投资的价格上升。原因很简单：投资者明天要花多少钱买一块钱，只能先参考无风险利率。
每当无风险利率变化一个基点，即0.01%，所有投资的现有价值都会发生变化。这种关系在债券市场上尤为明显，债券的价格几乎只与无风险利率相关。股票、房地产、农产品等资产的价格与其他重要因素相关，所以利率的作用不是那么明显，但它仍然像引力一样影响资产价格。
从1964年到1981年，国债利率大幅上升，从1964年底的4%上升到1981年底的15%。利率的上升抑制了资产价格，这解释了经济增长和股市停滞的现象。
然而，在20世纪80年代初，情况发生了变化。你可能还记得保罗沃克尔刚成为美联储主席时有多不受欢迎。然而，他的英雄事迹在于大幅度降低了通货膨胀率，从而导致利率大幅下降。
假设你购买了100万美元1981年11月16日发行的收益率为14%的30年期美国国债，并用年利息购买了同样的债券。到1998年底，长期政府债券的利率为5%。此时你的回报是8181219美元，年化收益率超过13%。这比历史上大多数17年股票的收益率都要高，对于国债等传统证券来说，这是一个巨大的成功。
利率下降推动股市上涨。如果你在1981年11月16日投资100万美元到道琼斯股票指数，并将所有红利再投资，到1998年12月31日，你将有19720112美元，年化收益率为19%。这比历史上任何17年的时期都要高。
影响投资价值变化的第二个原因是公司的税后利润。公司利润占国民生产总值的百分比在1929年达到顶峰，之后逐渐下降，1982年达到谷底，仅为3.5%。当时，投资者面临着两个坏消息：低迷的企业利润和超高的利率。这个时候，投资者再一次表现出了他们根深蒂固的坏习惯：以现状预测未来市场。
就像开车时只看后视镜，不看前方。他们对未来失去信心，认为利率会居高不下，企业利润会停滞不前。即使国民生产总值接近原来的5倍，他们仍然把市场定位在17年前的水平。1982年以后的17年，虽然经济没有以前增长那么快，但是国民生产总值变成了不到3倍。但是利率开始下降，随着沃尔克政策影响的逐渐下降，公司利润开始增加。
以上两个基本面因素的变化导致道琼斯工业平均指数从1981年开始的17年间上涨了近10倍，从875点涨到9181点。与此同时，市场心理也在悄悄地发挥作用。当牛市来了，发展到不管采取什么投资策略都能赚钱的时候，就会有更多的人涌向股市。此时，利率和企业收益不再起作用，投资者不愿落后的心理主导市场。
有了过去17年的经验，许多投资者拥有光明的未来。根据潘恩韦伯和盖洛普的联合调查，经验不足五年的新手投资者预计未来十年的回报率为22.6%，而经验超过20年的投资者预计为12.9%。巴菲特认为，就价值的决定性因素而言，12.9%仍然是一个过高的目标。如果投资者想在未来17到20年从市场中获得可观的回报，至少会出现以下三点中的一点。
首先，利率必须达到一个较低的水平。如果国债利率从现在的6%降到3%，只靠利率的作用，投资价值就可以翻倍。如果你认为日本的利率会像以前一样降到1%，那么你应该采取杠杆：投资股票期权。
其次，企业利润在国民生产总值中所占的比例必须提高。有人说过，纽约的律师比人多，也可能是这些人相信公司的利润会大于国民生产总值。公司利润增速不可能永远快于GDP，这在数学上没有意义。在巴菲特看来，如果你认为公司利润能维持在GDP的6%，那就很乐观了。
原因之一是竞争。另一个是公共政策：如果企业投资者想要分享越来越大的经济蛋糕，其他群体就会吃得越来越少。这必然导致政策问题，蛋糕的再分配不太可能发生。在合理的假设下，GDP每年会以5%的速度增长，3%的实际增长率加上2%的通货膨胀率。这将是投资回报率的一个限制因素，投资回报率远低于12%。如果投资回报率保持在5%以下，那么长期来看资产价格不可能以高于5%的速度增长。
第三，你是一个乐观主义者，即使在其他投资者苦苦挣扎的时候，你也相信自己是赢家。这个想法在信息革命刚开始的时候很有诱惑力。你的经纪人会告诉你，你只需要买蓝筹股，享受成功。巴菲特觉得有必要回顾历史，关注本世纪初改变世界的两个行业：汽车和航空航天。
首先是汽车工业：历史上有2000多家汽车制造商，你可能会说：“如果你预见到汽车工业会带来如此巨大的社会变革，你一定会发大财！”那么90年代的行业格局是怎样的呢？除了卡内基，美国汽车制造商只剩下三家。
没错，汽车行业引起了巨大的商业变革，但并没有像投资者预期的那样带来丰厚的利润，反而亏损了。其实有时候选择行业内的失败者更容易。当汽车行业开始兴起的时候，你仍然发现选择未来能够盈利的企业是非常困难的。但是当时有一个非常明显的选择：做空马匹。1900年美国有2100万匹马，到1998年只有500万匹。
另一个带来社会变革的行业是航空业。前景如此光明，投资者垂涎三尺。巴菲特在1991年至1993年间发现了大约200家飞机制造商，如今只有几家仍在运营。在过去20年宣布破产的129家飞机制造商名单中，美国大陆航空公司两次上榜。事实上，在1992年，美国航空公司自成立以来的利润为零。早知如此，莱特兄弟1903年试飞的时候就应该把第一架飞机打下来，省得投资者以后赔钱。
还有一些行业也很辉煌，但并没有给投资者带来利润，比如电视、收音机制造，这里就不举例了。从中我们可以得到的教训是，投资的本质不是某个行业会给社会带来多大的改变或者有多大的发展潜力，而是单个公司能否保持竞争优势。只有那些进入门槛高的行业或公司，才能给投资者带来长期的收益。
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