聪明的投资者善于解剖自己的错误

学习投资最重要的是知道自己未来可能会死在哪里，避开他们，那么你就能立于不败之地。聪明的人解剖自己的错误，聪明的人从自己和别人的错误中吸取教训。

错误的杠杆

对于大多数人来说，借钱炒股是最大的罪。借钱最可怕的不是背负更高的利息，而是背负一个期限。另一个可怕的是，它极大地干扰了投资者的理性思维。盈利期杠杆的放大效应导致投资者犯下“过度贪婪”的罪行。

2007年，港股市场无数的杠杆投资者在急剧放大的利润中欣喜、狂傲、疯狂，然后在2008年的历史性暴跌中恐惧、悲伤、绝望。这是我亲眼所见。血淋淋的事实让我一次次提醒自己：永远不要让时间站在你的对立面！凯恩斯说过，市场的非理性时间肯定会比你能支撑的时间更长！

这种杠杆甚至包括非正规的外部资金，因为这些资金往往会在非理性的市场时期撤出，而且它们还伴随着一些“隐性”的时间限制。当然，像保险行业浮动存款这样优秀的投资杠杆造就了一个股神(当然，好马需要好骑手)。

估价陷阱

投资的机会是相似的：一只股票的内在价值明显高于其股价。简单的相对估值指标，比如市盈率、市净率，就能让投资者一眼就发现这个“机会”。

简单来说就是格式(格雷厄姆)价值投资捡烟头的做法。但这种投资方式很容易让人陷入“估值陷阱”，即估值低的原因是公司出现了重大且不可逆的问题。因此，格雷厄姆为了消除一些股票的陷阱问题，进行了大量的分散投资。

我在投资的时候遇到过很多类似的问题：股价跌破净资产到净营运资金，再跌破净现金。后来发现很多成熟市场的股票都大幅跌破净现金。理论上，你可以买下控股公司，公布所有现金进行分配，这样你就可以获得“无风险”的收益。但实际上要复杂得多！大部分都是无法实现的空中楼阁。

避免估值陷阱的主要方法是确定公司的长期可持续经营。理论上，公司的账面价值只有在有长期持续的自由现金净流入的情况下才有意义，尤其是工业企业。旧机器设备、办公设备耗材等。在最后的清算中不会有多少剩余价值。

但如果一个企业在不依赖财务杠杆的情况下所能达到的长期净资产收益率能维持在社会平均水平之上，而公司的估值只是在账面价值左右，那么这种投资就不能简单描述为估值陷阱。如果市场构成主体的绝大多数企业都有这样的估值水平，那么低估这个市场的可能性就会很大。

由于中国a股市场的大量投入资本(尤其是土地)是以取得成本入账的，长期折旧后的残值根本无法反映当前的账面价值。因此，理论上中国a股的整体市净率应该高于成熟市场。

简而言之，估值反映了市场对企业未来的预期。只有当公司业绩好于其市场预期时，投资者才能获得“超额收益”。此外，它反映了企业利润的真实情况。有两点是必须衡量的：估值(预期)和相应的企业发展前景。只有差距明显，才会有投资机会。相对低估(比如低PE和PB)绝对不是投资的唯一理由。你必须有正确的逻辑推理来说明市场预期是错误的，否则你会陷入估值陷阱。

还有估值陷阱，就是你的判断没有错，只是市场长期处于低估值状态。这种情况不属于估值陷阱(因为只是时间问题)，但是如果你承受外部压力(杠杆等。)，那么这种现象可能是致命的。

不确定的世界

2008年电信重组前，三家公司权证一天一变，同时大涨。在此之前，一位投资者从渠道了解到信息，提前买入了认购权证，确实印证了他的信息。不仅如此，(他)还做了一个分析，避开中国移动[微博]，可能相对受损。

日暮时，群星夸月，当夜未醉。次日，停牌重组公告。等了几天(6月初)，市场终于恢复了。当日大盘整体平稳，但三只电信股同时暴跌，中国电信[微博]跌幅超过11%。无论是预期受益公司还是受损公司，股价都同时暴跌。权证暴跌40%以上，也就是说重组前买的都被套了。我看到大家都沉默了。面对股价走势，只有一片死寂！侥幸心理让投资者杀红了眼等待。

第二天，第三天，股价终于企稳回升，大家开始喘口气，再次陷入幻想：也许前天只是有人离开造成的。于是他又开始陷入狂热。第四天，电信股继续大跌，现在几乎没有反弹，不到一个月跌了30%。最后无奈之下，这些人都以极低的价格割肉。

这是一个不确定的世界。贵州茅台的持有者根本不关注政策风险，大众消费品极难预测质量风险何时爆发，而工业企业面临经济周期的大起大落。

我曾经痴迷于集中投资策略，但往往真实与荒谬只有一线之隔。过度集中的好处经常被投资人提起，比如某某仓万科的奇迹。然而，过度集中的风险很容易被忽视。每次看到投资人对一家公司信心满满，我就想：持仓是否会导致你头脑中的信息过滤等偏差？你是否高估了自己的能力边界？你是否忽略了这个不确定的世界(无论你多么努力)？

这个问题我也遇到过，所以知道有多难。坚持和固执只是成败的结论，过程如此相似！这个问题很难解决，因为能力圈是模糊的(带有很强的主观性)，能力圈内企业的发展是动态的、复杂的。这是符合测不准原理的，因为尺度本身作为度量是不客观存在的。

决策和心理偏差

和战争类似，投资也是一个“不确定因素的阶段”。基本面：复杂多变的宏观经济、多变的行业和竞争形势、不断变化的企业内部管理和经营策略、各种不确定事件的发生等。市场场景：资金供求、投资者信心、股价波动对投资者的心理影响等。投资如此复杂多变的市场格局，会经历一个相当复杂的观察、分析、决策的心理过程。

众多心理学研究表明，人类在不确定的条件下做出决策时，会产生相当复杂和奇怪的心理偏差。比如心理锚定现象，比如“分离效应”(不确定条件下的原因冲突导致缺乏明确的行动理由)等等。

就我有限的投资经验而言，最常见的错误是偏好错误(屁股决定大脑)，或者是防御性心理错误，信息过滤等等。实验证明，持有一项资产会形成一种防御心理，下意识地过滤信息或扭曲攻击性信息。最现实的例子就是恋爱中的男女，可能只有在前期受到多巴胺这样的刺激性化学物质的驱动。但在那种状态下，男女都会下意识地过滤或扭曲信息。甚至对方的坏习惯，在爱人眼里都是正面评价。有证据表明，赌博成功时，人脑分泌的多巴胺也会异常增加，对人脑的核磁共振扫描显示，活动会更加频繁。这种身心愉悦的感觉会导致人的判断出现很大误差。

我相信面对股票(重仓)的一些不利信息，会有一些过滤和扭曲。原因很简单：这些不利信息会对人的心理造成压力和威胁，人会本能地趋利避害。如果伤害足够强烈，人们甚至会选择一种极度扭曲的方式来自卫。

但如果这种威胁突破了人的心理防线，就会变成心理崩溃。我遇到过最有经验的高手，也会有些不自觉的做出这种心理防御。但他们会以更开放的心态面对这种现象，比如更开放地接受不利的信息，接受失败和错误的可能性。这是高级高手最难的阶段。比如雨润食品的问题，即使有越来越多的证据证明我最初的判断是错误的，但仍然难以扭转心理上的“公开承诺”错误。这种危害是显而易见的，也是极难克服的。

旅鼠心理学

旅鼠和海里的鱼很相似。受到威胁时，整条鱼会聚集在一起，最后被有经验的猎人猎杀。在这种状态下，随大流是最舒服的决定，即使整体看起来很荒谬。

在牛市疯狂的时期，在股票暴涨的时期，在人们报出最乐观预期的时期，选择离开是一个非常痛苦的选择。一旦判断失误(哪怕是短暂的失误)，背后的痛苦是巨大的。有个笑话：有什么比你愚蠢的邻居买股票从你身上赚钱更痛苦的？

芒格非常不理解人类的这种愚蠢心理。他为什么要用毫无意义的事情来惩罚自己？但正是这种旅鼠心理，导致了索罗斯基金在科技网络泡沫顶峰时的跟风压力。

坚持回避这种心理的投资者受到人们的质疑，比如1999年的巴菲特，老虎基金的朱利安。罗伯逊。另一方面，在熊市中，敢于在萧条时期进入市场的投资者会受到质疑。比如2005年，上证指数跌破1000点，就有人说“远离毒品和股市”。

其实旅鼠心理也是众多心理错误的一种，是人作为群体动物，在群体中出现的特有心理错误。(参见《乌合之众》)

有时候这种错误不是你造成的，而是外界逼出来的。这也是巴菲特能够成功的最重要的原因之一：他不受外界压力的影响(因为股东不能干涉巴菲特的投资，你只能用脚投票，但不会给巴菲特造成任何麻烦)。但是，大部分基金机构做不到。一旦它们与主流背道而驰，投资者就会选择赎回。这种干预往往会影响投资经理的判断。而如果你的投资人没有被市场主流所迷惑，那么他应该有足够的经验和良好的心理素质，他为什么会投资你的基金？

从这个角度来说，为自己管理资产是最舒服的投资方式。当然，大部分给自己打广告、吸引资金的投资人，都没有想过真正为投资人赚钱。他们总是吹嘘自己的投资回报和投资成功的故事。有个笑话是这样的：基金发行前，说巴菲特会竞争，基金发行后，说跑赢CPI。

要进阶到真正的高手，首先是不断的学习和积累实践经验，用投资理论来印证。这种经历不仅仅是在会计、投资、企业管理和经营分析方面，还包括对市场的洞察、投资心理和人性。

第二，即便如此，也需要心理上的成熟，甚至需要一定的天赋。这个时间段不会太短，大部分人需要一个漫长的过程才能摸到门。40岁以下没有所谓的成熟投资者，这有很深的道理。没有市场的洗礼，没有对商业的反复了解，是学不会巴西投资的皮毛的。

相对来说，格式投资的要求要低很多(不需要太高的业务理解能力，但是需要很强的心理素质)。我发现自己还处于格式投资的初级阶段。以为能看懂巴菲特传记的投资者可能太天真了！他在商圈打拼了五六十年，参与了无数行业和企业的兴衰，这些都是书本上学不到的。

估计我还有50年的时间慢慢学习和实践。结果不重要，如何享受过程更重要。爱它的人胜过知道它的人，以它为乐的人胜过爱它的人。