解读2012年伯克希尔致股东的信

首先，股市的动态分析必须肯定，本文旨在讲述巴菲特价值投资的一种理解和经验，不作为你的投资依据和建议。价值投资是一种信仰，大多数人不一定理解它，喜欢它。因为大部分人都喜欢把收益目标定为短期的、看得见的目标，所以大部分人注定无法承受来自外界的诱惑、责备、冷漠或嘲笑，只有价值投资者才能坚持自己的理想，实现自己的投资目标。所以，价值投资者永远是少数。

正如巴菲特1984年在哥伦比亚大学的演讲中提到的，“在投资界(微博)，大量的大赢家不成比例地全部来自一个小的知识部落，格雷厄姆和多德。这种赢家集中的现象根本无法用偶然性或随机性来解释，只能归因于这个独特的智力部落。”

充分利用市场老师提供的机会低买高卖，然后选择合适的投资组合，买入持有等待牛市出现。这是价值投资者使用的简单方法。虽然很简单，但大多数投资者不会这么做。他们喜欢今天买，明天涨，后天卖。毫无疑问，频繁交易的方式不属于价值投资者，但它是市场中大多数人参与市场的方式。

所以价值投资是一种信仰，不属于大多数人。大多数人注定不是格雷厄姆和多德部落的居民，价值投资者只能算是一种信仰。只有坚持，他们才能赢。

在2012年致股东的信中，巴菲特不仅描述了伯克希尔的经营业绩，还将投资资产分为三类，表达了自己深刻的见解：

第一类资产是固定收益类品种，他认为不值得投资。“今天的利率无法弥补投资者需要承担的购买力风险。今天的债券应该标上警示标志。”一方面是名义收益率过低，另一方面是通胀水平过高。除非用杠杆来放大交易倍数(巴菲特可能不赞成用杠杆来提高收益率)，否则很难跑赢通胀。他认为beta不是衡量风险的指标，作者非常赞同。另一种现代资产定价理论

巴菲特第二次笑了。他认为，“包括货币市场基金、债券、抵押贷款、银行存款等工具。大多数基于金钱的投资被认为是“安全的”。事实上，它们是最危险的资产之一。他们的贝塔系数为零，但风险巨大。”

巴菲特说，“即使在美国，尽管有稳定货币的强烈愿望，但自从1965年我接手伯克希尔的管理以来，美元已经贬值了惊人的86%。当时1美元的价值不低于今天的7美元。因此，为了保持购买力，对于免税机构来说，其在此期间的债券投资收益需要达到4.3%的年化。”

通货膨胀是投资者的敌人。对于所有投资者来说，所得税还不是最可怕的，通货膨胀税才是最大的税负。战胜通货膨胀是投资的主要目标之一。“同样在47年间，持续滚动投资美国国债，年收益5.7%。这听起来很令人满意。但如果个人投资者需要缴纳平均25%的个人所得税，这个5.7%的回报率就没有以真实收入衡量的收入。有形的所得税会使投资者的收入减少1.4%，而无形的通胀“税”会超过所得税的3倍，投资者可能只是认为所得税是他们的主要负担。"

正如哈耶克所说，任何政府及其工作人员都应该对通货膨胀负责，其他任何人都不能对此负责。弗里德曼也认为通货膨胀是一种货币现象，无论何时何地。曼昆的宏观经济学也将通货膨胀视为地球上每个人都需要缴纳的税。

第二种资产是黄金。巴菲特继续看空黄金。从2011年的报告中，也可以读出他对黄金价值的判断。目前全球黄金总价值已经超过“美国全部耕地(4亿亩，年产值2000亿美元)和16家埃克森美孚公司(全球最赚钱的公司，年利润超过400亿美元)”，这显然是被高估了。黄金不能创造生产力，不能享受红利。他把黄金的缺点总结为“黄金有两个明显的缺点，不被广泛使用，不具有生产力”。农田可以种很多庄稼，石油公司可以给你分红，黄金不行。“你动情地抚摸她，她却没有反应。”巴菲特用浪漫的幽默讲述了黄金的缺陷。

为什么一个用途不广、非生产性的东西被大家追捧，关键是金融危机之后，大家都怕黄金能保值，但很难增值。从史料中我们统计过，民国时期一两黄金可以买一栋豪宅，而现在一两黄金只能买一个进口沙发。在过去的100年里，黄金也在贬值，而不是升值。除非世界出现通货紧缩，否则货币和黄金一样，不是持有的对象。但是通货紧缩不太可能，因为所有政府都知道他们愿意用过量的货币来刺激消费，他们不愿意接受大萧条的高失业结局。

巴菲特推荐“第三种资产：投资生产性资产，无论是企业、农场还是房地产。”理想情况下，这些资产应该能够在通货膨胀时期保持其购买力价值，只需要最少的新资本投入。"

对于巴菲特推荐的第三种资产，我的总结是，那些能够产生长期投资效益的实物资产。包括公司股权、农业用地和房地产。

全球资产在通货膨胀面前，只有三类资产能够保值。包括股权、房地产和农业用地。中国也是如此。我们计算了货币供应量的增长率。2007年，基础货币M0只有2.8万亿元。现在M0接近6万亿，5年增长了1.14倍，而M2同期增长了1.4倍。你估计手里的人民币贬值多少倍？看看房价涨了多少。2007年深圳一套43平米的小户型37万，2009年降到45万，现在92万。不到5年，资产价格涨了1.5倍。你认为这是货币现象还是资产泡沫？所以不是房价快速上涨，而是货币快速贬值，资产价格上涨有其内在的合理性。通常，我们认为这是资产泡沫，但实际上，是中国货币的过度发行推高了资产价格。

通货膨胀是一种税，是地球上的税，是人头税，谁也逃不过。按照这个逻辑，买一个银行理财产品，可能年化收益率6%，一年能跑赢通胀(CPI名义年均增长4.5%)，但只能获得1.5%的年化收益率。但中国CPI实际涨幅可能远高于4.5%。根据我们比较过去5年M2和本地生产总值的增长率，M2保持20%的增长率，而本地生产总值则增长10%。剩余的货币可能推高了每年10%的CPI实际涨幅。所以买银行理财产品不是理性投资，只能是负收益率(6%-10%=-4%)的货币资产。如果想获得实际年化收益率10%以上(近三年实际CPI涨幅)的投资，似乎只能买股票、房产、土地。这是中国资产价格大幅上涨的主要原因。我不是建议你买房子。房价3-5年内大幅上涨的可能性不大，但长期来看还是会涨的。

但是为什么有价值的蓝筹股没有大涨呢？原因很多，不是这个讨论的重点。这里的关键问题是，中国蓝筹股的价值真的值得挖掘。在目前主流仍然热衷于炒作小盘股的情况下，a股蓝筹股的低估值优势迟早会被市场修正(当然，市场修正的过程可能是一个长期的过程，因为中国目前的市场是没有

现在买蓝筹股不代表马上赚钱。如果你想发财，不要买蓝筹股。不是说蓝筹股不值钱，而是赚大钱的心态首先会让投资者陷入投机心态。

按照目前a股普遍的市盈率，剔除盈利泡沫后，预计公司业绩增速在8%-9%(相当于GDP增长水平)，未来五年公司市盈率有向上的估值修复机会(从行业中枢的8倍到25倍，有2倍的涨幅，按照五年平均也能达到30%的年化收益率)，所以买一些蓝筹的年化收益超过42%(4%的可能性较大但这种分析并不适合某些利润可以下滑的行业，而是适合业绩下滑接近底部的周期性行业。