格雷厄姆“低市盈率投资”法

约翰内夫的市盈率投资方法是永恒的，并且经受住了时间的考验。另一位投资大师本杰明格雷厄姆晚年也提出了自己的低市盈率投资理论，也经受住了美国和中国资本市场的双重考验。这只是巧合吗？

格雷厄姆：市盈率低于10倍

1976年9月21日，82岁的投资大师格雷厄姆去世。 3月6日，也就是他去世前半年，《金融分析师》杂志刊登了巴特勒对他的采访，其中格雷厄姆提出了一个神奇的选股指标。他亲自进行了各种他能想到的测试，分析周期长达50年。结果，业绩大幅跑赢市场。这一结果使得格雷厄姆放弃了过去强调选择个股的做法，转而使用简单的指标组合来选择股票。以下是采访摘要。

巴特勒：你什么时候决定写你的经典著作《证券分析》？

格雷厄姆：大概是在1925年，当时我已经在华尔街工作了11年，积累了丰富的投资经验，但直到1934年我才真正开始和大卫多德一起写这本书。他是我教学第一年的学生之一。当他写这本书时，他是哥伦比亚商学院的助教，渴望了解更多。

人们称《证券分析》为“格雷厄姆和多德的投资圣经”。然而，尽管我多年来孜孜不倦地研究证券分析的各种细节，但现在我已经失去了很多兴趣。我觉得证券分析的这些细节相对来说并不重要，从某种意义上说我与整个投资行业格格不入。我相信，通过一些分析技巧和一些简单的投资原则，投资可以非常成功。关键是要有正确的基本原则和坚定不移地坚持的品格。

巴特勒：我个人的经验是，你必须研究不同的行业，才能认识到不同公司管理上的巨大差异，我认为只有分析师才能做到这一点。

格雷厄姆：哦，我不否认这一点。但我有一个很大的问题：分析师使用这些选股方法来选择个股的总体成功率有多高？在我过去几年的投资操作中，我一直强调组合投资，即购买一组符合几个简单的低估标准的股票，而不管它们所处的行业和公司的基本面如何。

我用这种简单的选股方法研究了过去50年的美国股市，即从穆迪工业板块的所有股票中选择一组符合标准的股票。事实证明，这种看似简单的选股方法在过去的50年里表现得非常好，所选组合的涨幅是道琼斯指数的两倍，于是我的热情从选个股转向选一组股票。我希望看到的是我的股票投资回报率是大多数年份债券利率的两倍。根据股票的分红标准或资产价值标准来选择一组股票，也能取得良好的投资效果。我的研究表明，最佳绩效来自简单的盈利指标。

巴特勒：我一直认为用每股股价除以每股收益的市盈率是一个非常糟糕的选股指标。您应该以每股股价除以每股股价的市盈率作为标准。理解一只股票2.5% 的收益率的实际含义比理解40 倍市盈率的实际含义更容易。

格雷厄姆：是的。利润率的概念是更科学、更符合逻辑的分析方法。

巴特勒：如果股息率在50%左右，那么可以用一半的盈利率来大致推断未来长期可持续的股息率。

格雷厄姆：是的。基本上，我希望股票能够赚取两倍的利率。然而，在大多数年份，评级低于AAA 的债券支付的利率为5%。因此，我为我的选股标准设定了两个上限。即使利率低于5%，市盈率最高仍为10倍。市盈率的另一个上限是7 倍，尽管AAA 级债券现在已经超过7%。因此，一般来说，我会在股票的收益率是AAA 债券利率的两倍时买入股票，最高市盈率在7 倍到10 倍之间。我的研究就是基于这个标准。去年我在芝加哥获得了莫洛多夫斯基奖。

巴特勒：看来你的研究已经基本完成了。

格雷厄姆：想象一下，有一种极其简单且万无一失的选股方法。只需要付出一点努力，就能取得良好的投资效果。这听起来好得令人难以置信。但我可以根据60 年的投资经验告诉你，这种方法将通过我能想象到的每一个考验。

A股实践

读完格雷厄姆所谓的选择低市盈率股票的选股方法，很多人都会觉得不可思议，第一反应可能是质疑这种方法。但格雷厄姆毕竟是一代投资大师，相信他不会做出毫无根据的决定。事情都在媒体上宣传了，我们最好的办法就是测试他的投资方法。

然而，我们从2006年开始用格雷厄姆的方法对A股市场进行了测试，结果同样令人难以置信。即每年的1月1日，我们挑选市盈率低于10倍的股票，测试其表现。本年同比增幅如下：

2006年1月1日，市盈率低于10倍的股票有60只。当年年均增幅为162%。同年，沪深300指数上涨106%。

2007年1月1日，市盈率低于10倍的股票有34只。当年年均增幅为409%。同年，沪深300指数上涨162%。

2008年1月1日，市盈率低于10倍的股票有8只。当年平均年跌幅为47%。同年，沪深300指数下跌66%。

2009年1月1日，市盈率低于10倍的股票有86只。当年年均增幅为186%。同年，沪深300指数上涨97%。

2010年1月1日，市盈率低于10倍的股票有6只。当年年均增幅为24%。同年，沪深300指数下跌13%。

2011年1月1日，市盈率低于10倍的股票有29只。当年平均年跌幅为10%。同年，沪深300指数下跌25%。

2012年1月1日，市盈率低于10倍的股票有103只。当年年均增幅为27%。同年，沪深300指数上涨7.55%。

也就是说，在过去的7年里，这种简化的“涅夫之道”选股方法的回报每年都大幅跑赢市场！需要说明的是，我们并没有剔除任何股票，包括ST股。

一位是价值投资理论的鼻祖，另一位则执掌温莎基金35年。但他们在各自的实践中都提出了相似的投资理念，并且都取得了令人羡慕的成果。这是巧合还是他们无心之举？揭示投资的真谛？

分析了聂甫的成功投资策略，我们可以发现，包括沃伦巴菲特和彼得林奇在内的大多数成功投资者的策略其实非常相似。这也从另一个侧面说明，投资并没有真正的区别。秘诀是有的，成功的方法也很简单。投资者成功的关键在于“坚持”。

一般投资者应避免简单模仿或完全照搬成功投资者的策略和经验，因为他们的投资方法可能并不适合所有投资者。一般投资者应选择符合自身性格的投资策略。只有这样，他们才更容易坚持下去，只有坚持，才能取得成功。

聂甫在投资花旗银行失败后曾总结如下：“推理和判断帮助我们选择有潜力的股票，坚持不懈使人不像其他人那样迷失。花旗集团是投资挑战的一个很好的例子，这对我们非常重要。”换句话说，丑陋的股票往往是美丽的。”