塞斯•卡拉曼：价值投资大师格雷厄姆和多德的永恒智慧

塞斯卡拉曼：价值投资大师格雷厄姆和多德的永恒智慧

70 多年前，本杰明格雷厄姆(Benjamin Graham) 和大卫多德(David Dodd) 发表了《证券分析》，今天不断壮大的价值投资者圈子仍然深受他们的影响。这两位思想家在试图理解混乱的金融市场时勤奋而富有洞察力。他们点亮的指路明灯，照亮了一代又一代价值投资者前进的道路。金融市场不可预测、波动很大，有时甚至极其危险。 《证券分析》对于那些在市场中奋力探索、前行的投资者来说，仍然是一本珍贵的路线图。本书常被誉为“价值投资圣经”。它全面而细致，充满了人类智慧的结晶。虽然本书中的许多例子显然已经过时了，但它们所揭示的教训却是永恒的。虽然这本书的写作风格有些晦涩，但读者几乎在每一页都会发现有价值的想法。自1934 年以来，金融市场发生了巨大变化，但格雷厄姆和多德的投资方法至今仍然具有现实意义。

无论是在今天还是在格雷厄姆和多德的时代，“价值投资”的定义都是购买价格低于其内在价值的证券或资产的行为。简单来说，就是买1美元价值50美分的钱。的事情。通过投资低价出售的证券，人们获得了“安全边际”（判断错误、分析松懈、运气不好或经济和股市兴衰的空间）。有些人错误地将价值投资视为寻找便宜货的机械工具，但作为一种综合性的投资理念，价值投资的重点实际上是：深入透彻的基本面分析；追求长期投资成果；限制风险；克服从众心理。

太多参与股市的人都专注于快速致富。这种心理倾向导致投机而不是投资。他们完全希望股价上涨，不管估值因素如何。投机者通常将股票视为可以快速、反复易手的工具，并愚蠢地将股票视为与企业经营状况和估值标准无关的东西。在股市上涨期间特别流行的投机方法很少关注下行风险。在牛市中，很少有人能够保持足够的纪律，严格遵守估值标准和风险规避原则。尤其是许多人放弃了这些原则并因此迅速致富。最终，人们很容易将天才与乐观混为一谈。

近年来，一些人试图将投资范围扩大到任何最近升值或可能很快升值的资产，例如艺术品、稀有邮票或葡萄酒收藏。由于这些资产类别既没有可确定的基本价值，也没有产生现金流的能力（现在或未来），它们的价值完全取决于买家的兴趣，因此很明显，这些是投机而不是投资。

投机者注重快速致富，而价值投资者则相反，努力避免损失，这显示了他们对风险的厌恶。厌恶风险的投资者认为，投资损失的痛苦超过了收益的快乐。当我们积累少量资本时，赚更多钱的快乐就会被损失相同金额的痛苦所抵消。如果有人邀请你参加抛硬币，如果你赢了，你的净资产就会翻倍，如果你输了，你就会失去一切，你会如何反应？大多数人由于厌恶风险而拒绝这种赌博。这种规避风险的行为在人性中根深蒂固。然而，很多人在听到市场投机的警报后，不知不觉地放弃了避险情绪。

价值投资者并不将证券视为投机工具，而是将其视为企业所有权或债权的一部分。采用这样的想法对于价值投资至关重要。当一家企业的一部分被低价出售时，你可以想象，实际上相当于整个企业被低价出售。这种分析思维就像一个“锚”，帮助价值投资者专注于追求长期投资成果，而不是关注日常交易收益。

格雷厄姆和多德哲学的基本原则是金融市场是投资机会的最终创造者。有时市场对证券的定价是正确的，有时则不然。确实，短期内，市场可能效率极低，价格与内在价值之间可能存在巨大偏差。意外的市场发展、不确定性增加和资本流动等因素可能会推动短期市场波动，导致股价高得吓人或低得吓人。用格雷厄姆和多德的话说：“证券的价格往往是一个关键因素，因此股票在一个价格下可能具有投资价值，而在另一个价格下则没有投资价值。”正如格雷厄姆教导我们的那样，比较市场那些将市场视为一台称重机（能够准确有效地评估股票价值的能力）的人是受情绪驱动的；那些将市场视为投票机（情感驱动的人气竞赛）的人能够有效地利用市场情绪。导致极端条件。

虽然表面上每个人都可以成为价值投资者，但这样的投资者的基本特质是耐心、纪律、厌恶风险，这些几乎是由基因决定的。当你第一次学习价值投资方法时，它要么立即引起你的共鸣，要么永远不会引起你的共鸣。你要么可以保持纪律和耐心，要么不能。正如沃伦巴菲特在他的著名文章《格雷厄姆-多德敦的超级投资者》中所说：“对我来说，奇怪的是，如果你对一个人说，‘以40 美分的价格买它’，他要么立即接受，要么可以根本听不懂。如果他不能立刻听懂，你会花几年的时间试图向他解释，但最终还是在欺骗自己。”如果“证券分析”引起您的共鸣（假设您能够克服投机的冲动，有时会克制），那么您可能对价值投资有天生的本能。即使事实并非如此，这本书至少会帮助你了解自己在投资界的地位，同时让你了解价值投资界的思维。

永恒

《证券分析》于1934 年出版，随后修订为广受好评的1940 年版本。这本书的最大成就是它所提供的教训是持久的，不会随着时间的推移而消失。一代又一代的价值投资者遵循格雷厄姆和多德的教诲，成功地投资于各种市场环境、国家和资产类别。两位作者Izumoshita Yuchi 会很高兴知道他们希望发展自己的投资实践。原则可以“经受住神秘未来的考验”。

1992年，追求价值投资的知名公司泰迪布朗（Teddy Brown）发表了一份研究报告汇编，名为《过去哪些投资方法有效》。研究发现，行之有效的投资方法非常简单：廉价股票（以市盈率、市净率或股息收益率衡量）的表现令人信服地优于昂贵股票；最近（超过3年或5年）表现不佳的股票最终会跑赢最近表现良好的股票。换句话说，价值投资是有效的！据我所知，没有一个资深投资者会后悔坚持价值哲学，也很少有接受价值投资基本原则的人最终会放弃这种投资方法而转向其他投资。

当你阅读格雷厄姆和多德关于他们如何驾驭20 世纪30 年代金融市场的叙述时，你看到的是一个非常非常奇怪的时代：经济衰退、极度厌恶风险、难以理解的不确定性。落后的工业。但这样的探索实际上是有价值的，因为市场每天都有可能变成一个陌生的环境。投资者倾向于认为明天的市场将与今天相似，而且在大多数情况下确实如此。但有时传统智慧会被颠倒，循环推理得到解释，价格回到中间值，投机行为受到打击。在这种情况下，今天的市场环境与昨天不同，这让大多数投资者无所适从。用格雷厄姆和多德的话来说：“在这本书中，我们努力提醒学生不要过多关注表面现象和暂时现象。有时那些都是幻觉，会受到金融界的惩罚。”在市场动荡时期，坚持价值投资理念尤为重要。有用。

1934年，格雷厄姆和多德亲眼目睹了市场五年的快速进步和尸体：市场在1929年达到顶峰，然后在10月崩溃，随后遭受经济萧条的无情折磨。他们开发的项目试图教导投资者，无论其情况如何，如何在数千种普通股、优先股和债券中找到值得投资的证券。值得注意的是，他们的方法与当代价值投资者所使用的方法基本相同，他们在1920年代和1930年代采用的原则同样适用于21世纪初的全球资本市场，也适用于非流动性资产类型。 （例如房地产和私募股权），甚至适用于《证券分析》发表时尚未创建的金融衍生品。

虽然公式对于投资分析（例如经典的“净营运资本”测试）至关重要，但价值投资并不是严格的数字游戏。价值投资者需要时刻保持怀疑和判断力。首先，并非所有影响价值的因素都记录在公司财务报表中： 库存可能会过期；应收账款无法收回；有时不记录负债；资产价值被高估或低估。其次，估值是一门艺术，而不是一门科学。由于企业的价值取决于无数变量，因此通常只能在一定范围内进行估计。第三，投资的结果在一定程度上取决于未来，但人们无法确定地预测未来，因此有些投资即使仔细分析也不一定能产生回报。有时，股票变得便宜是有原因的：商业模式不再有效、账外负债、长期的诉讼历史、管理无能或腐败。投资者必须始终保持谦虚和谨慎，不断寻找更多信息，但也要意识到他们永远无法了解一家公司的一切。最终成功的价值投资者可以整合各种要素：详细的业务研究和估值；无尽的纪律和耐心；充分考虑各种可变因素对利润影响的敏感性分析；理性、诚实；多年的经验分析和投资经验。

有趣的是，格雷厄姆和多德的价值投资原则也可以应用到金融市场之外，比如迈克尔刘易斯2003年的畅销书《点球成金》中对棒球运动员市场进行了生动的描述。与证券市场类似，棒球运动员市场也效率低下，原因有很多类似。无论是投资证券还是购买球员，都没有单一的方法来确定价值，也没有单一的指标可以说明全部情况。这两个领域都拥有大量数据，但对于如何评估这些数据还没有达成广泛共识。这两个领域的决策者经常误解现有数据，导致分析走向错误的方向，最终无法得出正确的结论。与证券界类似，棒球界的许多人为球员支付过高的费用，因为他们担心远离人群并受到批评。他们经常根据情感而不是理性原因做出决定。有时他们过于兴奋，有时又过于恐惧。他们有时目光短浅。他们无法理解什么是均值回归，什么不是。与金融市场的价值投资者一样，棒球领域的价值投资者随着时间的推移也取得了可观的超额回报。虽然格雷厄姆和多德本人并未将价值投资原则应用于棒球世界，但其他人已成功地将他们的愿景带入体育人才市场，这说明了该原则的普遍性和持久性。

当代价值投资

大萧条时期，股市和国民经济都极其危险。股票价格和商业活动的下降趋势突然发生，并且可能持续很长时间。乐观的人常常会被周围的环境打败。从某种意义上说，胜利是通过不失败而实现的。投资者可以通过购买以低于内在价值的价格交易的股票来获得安全边际，他们需要安全边际，因为一切都可能出错，而且经常会出错。

即使在最糟糕的市场条件下，格雷厄姆和多德仍然对自己的原则充满信心，他们认为经济和市场有时会经历痛苦的周期，投资者必须忍受这一周期。在那些黑暗时期，他们对经济和股市最终会反弹充满信心。 “当我们写这本书时，我们必须与金融崩溃将永远持续的顽固信念作斗争，”他们说。

当然，投资者不仅要应对下行周期（当公司业绩恶化、廉价股票变得更便宜时），还必须忍受上行周期（当便宜货稀缺、投资资本充足时）。从历史标准来看，金融市场近年来表现非常好，吸引了大量新鲜资金进入市场寻求基金经理的管理。如今，这些基金的很大一部分（全球可能有数万亿美元）由价值投资者管理。这包括大量基于价值的资产管理公司、共同基金、对冲基金、大学捐赠基金和家族投资办公室。

值得注意的是，价值投资者并不是一刀切的。在前面提到的文章“格雷厄姆和多德敦的超级投资者”中，巴菲特描述了许多成功的价值投资者，他们的投资组合很少重叠。一些价值投资者持有复杂的粉红单；一些关注大盘股。有些在全球范围内进行投资；其他人则专注于特定行业，例如房地产或能源。有些使用计算机筛选程序来识别统计上便宜的企业；其他人则评估“私人市场价值”（行业买家为整个企业支付的价格）。有些是激进股东积极分子，积极推动公司变革；有些是股东积极分子。另一些人则寻找已经有催化剂（例如分拆、资产出售、大额股票回购计划或新的管理团队）的被低估的股票，希望部分或完全实现内在价值。当然，就像任何其他职业一样，一些价值投资者确实比其他人更有才华。

总体而言，价值投资界不再像几十年前那样拥有少数追随者。竞争对市场效率低下和定价错误具有巨大的纠正作用。那么，当今市场上有如此多资金充足、技术精湛的投资者，作为一个信奉价值投资原则的投资者的前景如何呢？实际情况比你想象的要好，原因如下。

首先，虽然价值投资的追随者队伍日益壮大，但更多的市场参与者基本没有价值倾向。大多数经理（包括增长经理、趋势经理和指数经理）很少关注价值标准。相反，他们几乎只关注企业盈利的增长率、股价的走势，或者仅仅关注是否包含在指数中。

其次，当今几乎所有基金经理（包括一些不幸的价值投资者）都面临着来自投资行业的业绩压力，并且投资期限短得离谱，有时短至一个季度、一个月或更短。价值策略对于缺乏耐心的投资者来说基本上毫无用处，因为它需要时间才能取得成果。

归根结底，人性永远不会改变。资本市场的疯狂往往会大规模发生，比如20世纪80年代末的日本股市、1999-2000年的互联网科技股热潮、2006-2007年的次级抵押贷款以及今天的另类投资。做一个逆向投资者总是很困难的。即使是一些非常有能力的投资者，如果市场无情地向他们发出他们做错事的信息，他们也会退缩。弯曲的压力是巨大的；许多投资经理担心，如果远离人群，他们就会失去业务。有些人害怕追逐价值，因为他们的双手被束缚（或者他们的双手被客户束缚），他们无法购买低价股、小盘股、不支付股息的公司、亏损的公司或正在亏损的公司。低于债券的投资级别。有些人忙于在每个季度末整理自己的投资组合，或者出售不受欢迎的股票（即使它们被低估）并购买受欢迎的股票（即使它们被低估）来装饰自己的业绩。估计的）。当然，对于那些真正执行长期投资策略的价值投资者来说，看到许多潜在的竞争对手由于某些限制而无法或不愿意有效竞争而被抛在后面，确实令人欣慰。

日益激烈的竞争并没有阻碍当代价值投资者的另一个原因是，当今的投资空间更加广阔、更加多样化。格雷厄姆面临着公开交易的美国股票和债券的匮乏。如今，仅在美国就有数千只公开交易的股票，此外还有数千种公司债券和资产支持债券，世界各地的公开交易股票也更多。以前的非流动资产，例如银行贷款，现在可以进行交易。还有几乎无限种类的衍生工具可供选择。

然而股市25年来表现良好，这使得股价远不便宜。高估值和激烈竞争威胁着低回报的价值投资者。而且，一些价值投资公司的规模变得太大，而规模很可能成为投资业绩的敌人，因为投资决策会因官僚主义而减慢速度，而一些投资机会太小，无法对改善发挥明显作用。整体表现。

此外，随着越来越多的买方和卖方分析师借助先进的IT技术进行交易，被极度低估的鱼越来越少。今天的价值投资者如果仅依靠“价值线”或翻阅股票列表，可能很难找到机会。尽管便宜货偶尔会隐藏在众目睽睽之下，但当今的证券大多在被意外忽视或故意回避时定价错误。因此，价值投资者必须越来越关注分析的重点。例如，21世纪初，投资者对许多韩国企业的资产配置程序感到失望，很少有人将其视为投资标的。因此，按照国际估值标准，无数韩国公司股票的价格显得低得惊人：股价与现金流动比率约为2至3倍，股价仅为公司内在价值的一半，甚至有时股票价格低于资产负债表上列出的现金。廉价股票（例如浦项制铁和韩国电信）最终吸引了许多价值投资者；据报道，沃伦巴菲特通过许多韩国股票发了财。

今天的价值投资者还可以购买那些可能卷入旷日持久的诉讼、丑闻、会计欺诈或金融危机的声誉不佳的公司的股票或债券。这些公司的证券有时以非常低的价格交易，使它们成为面对坏消息仍坚定不移的投资者的潜在目标。例如，2001年安然公司因财务丑闻被迫破产后，该公司作为世界上最臭名昭著的公司之一，其债券的交易价格为1美元兑换10美分，但最终又回到了60美分。同样，由于诉讼的不确定性以及企业财务危机带来的潜在风险，近年来涉及烟草或石棉的公司时常面临抛售压力。一般来说，如果一些公司因为业绩低于预期、管理层突然变动、财务问题或信用评级被下调等因素而令投资者失望或震惊，那么它们比一直表现良好的公司更有可能发生。成为投资机会的来源。

当便宜货稀缺时，价值投资者必须保持耐心；估值标准的妥协可能会让它们陷入灾难。新的机会将会出现，尽管我们不知道它们会在何时何地出现。在缺乏有趣的机会的情况下，有时最明智的选择是保留至少一定比例的投资组合现金等价物（例如美国国债）以供未来配置。巴菲特最近表示，他的现金多于他看到的投资机会。正如价值投资者时常所做的那样，巴菲特正在耐心等待机会。

价值投资者仍然是自下而上的分析师，他们专门一次分析一种证券的基本面。他们不需要整个市场都很便宜；由20或25种不相关证券组成的投资组合可以有效分散风险。即使在价格很高的市场中，价值投资者也必须坚持分析证券和评估业务，从而积累知识和经验以备将来使用。因此，价值投资者不应尝试把握市场时机或猜测市场近期会上涨还是下跌。相反，他们应该依靠自下而上的方法，在金融市场中筛选，寻找便宜货并买入，无论市场的整体价格水平或市场或经济的近期方向如何。他们只有在找不到便宜货时才会选择持有现金。

灵活的方法

由于美国的缔造者无法预测（而且他们也知道自己无法）未来的技术、社会、文化和经济变化，他们制定了一部如此灵活的宪法，以至于200 多年后它仍然指导着我们。格雷厄姆和多德也知道，他们无法预测未来将席卷投资界的商业、经济、技术和竞争的变化，因此他们写的书也非常灵活，提供了一系列的见解，可以起到一定的作用。未来在投资界的角色。行动的工具。

例如，今天的一些公司销售格雷厄姆和多德永远不会想到的产品，而一些公司或行业也永远不会想到它们。 《证券分析》一书没有提供如何分析手机运营商、软件公司、卫星电视提供商或互联网搜索引擎公司估值的例子。但本书提供的分析工具几乎可以分析任何业务，评估其转售证券的价值，并确定是否存在安全边际。企业偿付能力、流动性、可预测性、经营策略和风险等问题不受行业、国家和时间变化的影响。

格雷厄姆和多德没有具体说明如何对一家私营公司进行估值，也没有具体说明如何确定整个公司的价值，而只具体说明如何对其股票所代表的部分权益进行估值。然而他们的分析原则同样适用于这些问题。投资者还需要问一些问题：业务的稳定性如何？未来该何去何从？利润和现金流是多少？持有这只股票的下行风险是什么？清算价值是多少？管理层是否有能力、诚实、可靠？如果公司上市，您愿意支付多少价格购买该股票？哪些因素导致企业主以折扣价出售其企业控制权？

格雷厄姆和多德也从未解释过如何分析办公楼或公寓楼的价值。房地产讨价还价的产生与证券讨价还价的原因相同：迫切需要现金、无法进行合理的分析、看跌的宏观前景以及投资者的厌恶或忽视。在房地产市场低迷时期，金融机构收紧贷款标准可能会导致健康的房产以便宜的价格出售。通过运用格雷厄姆和多德的原则（现金流稳定性、充足回报、下行风险分析等），我们可以识别出在任何市场环境下都具有安全边际的房地产投资目标。

即使是以前从未考虑过的复杂金融衍生品也可以通过价值投资者的眼睛来审视。虽然当代交易者使用布莱克-斯科尔斯模型对期权购买和销售进行定价，但人们也可以使用价值投资的概念（上行潜力、下行风险以及各种情况发生的概率）来分析这些衍生工具。不管布莱克-斯科尔斯模型怎么说，廉价的期权可能具有与价值投资相同的风险回报特征。