正确认识市商制度

近两年来，交易所与做市商的竞争出现了减弱的迹象。 《财富》杂志报道称，2009年，美国15%的交易没有经过纽约证券交易所，而是通过做市商系统私下完成。到2012年，纽约证券交易所上市股票的买卖有三分之一是在其他地方而不是在交易所私下完成的。

做市商制度是早期欧美金融市场在场外市场条件下引入的一种旨在便利交易或降低交易成本的制度安排。现已广泛应用于债券、外汇、证券及衍生品等各类场内及场外金融市场。被市场采纳。

根据与竞价制的共存模式，做市商制度主要分为纯做市商制度和混合做市商制度两种。其中，纯做市商模式主要存在于场外市场，少数场内市场也采用这种模式。混合做市商模式主要存在于交易所市场，主要分为单一做市商、完全竞争多做市商、不完全竞争多做市商三种模式。目前，欧美衍生品市场主要采用多做市商不完全竞争混合模式，而新兴亚太地区则主要采用多做市商完全竞争混合模式。

随着金融市场的快速发展和计算机技术的进步，做市商和竞价交易两大系统正在相互融合，混合多做市商模式逐渐成为金融市场的发展趋势。继韩国证券交易所于2006年引入做市商制度后，印度国家证券交易所近期也准备引入做市商制度。

做市商的定义和起源

做市商的定义

做市商，英文也称为MarketMaker，字面意思是做市商。在台湾称为“做市商”，在香港称为“庄家”。由做市商组织主导的市场称为做市商市场，相应的组织模式称为做市商制度。

美国金融市场监管机构证券交易委员会（SEC）将做市商定义为“在公开报价下随时买卖证券的机构”；而商品期货交易委员会（CFTC）对做市商的定义是“在交易所享有一定特权的专业证券公司或个人，承担在市场出现超额卖出时买入、在出现超额卖出时卖出的义务”在市场上购买。”

美国最大的证券交易所纽交所要求“做市商在开盘交易期间持续向市场提供双边报价”。 NASDQA 将做市商定义为“在纳斯达克系统上为其自己的账户或为客户的账户买卖证券的人”。

在衍生品市场方面，欧洲期货交易所要求“做市商在一定时间内，在有限的价差内向市场提供持续的买卖报价”。 CBOE将做市商定义为“当市场买卖不平衡时，以自己的账户在市场上进行买卖”。

在场外市场，我国银行间债券市场和外汇市场均设有做市商制度。其中，《全国银行间债券市场做市商管理规定》规定，“做市业务是指做市商为银行间市场做市证券持续报送现货债券双边价格”按照相关要求，并基于其与其他市场参与者进行报价并进行交易的行为。”

因此，虽然不同市场对做市商的定义不同，但总体上是相似的。 “同时向市场提供双向买卖报价”是不同做市商定义的共同点。目前，学术上一般将做市商制度定义为金融市场上具有一定实力和信誉的金融机构，不断向交易者报告某些特定金融产品的买入和卖出价格，并按报价的价格。它是接受机构投资者或其他交易者的买卖要求并保证及时交易的金融交易方式。

做市商的起源和本质特征

做市商制度是早期欧美金融市场在场外市场条件下引入的一种旨在便利交易或降低交易成本的制度安排。现已广泛应用于债券、外汇、证券及衍生品等各类场内及场外金融市场。被市场采纳。例如，在场外市场的外汇业务中，由于个人（或企业）在不同时间或由于监管原因对于买卖外汇的需求不同，只能从银行进行买卖。为了满足个人（或公司）的买卖需求，银行向个人（或公司）出售。企业）报告外币买卖价格并与个人（或企业）进行交易，这是最原始、最纯粹的做市形式。

在证券市场上，除了大家熟悉的纳斯达克市场外，许多早期的欧美市场都采用了做市商制度，例如纽约证券交易所和早期伦敦证券交易所的专家系统。做市商制度出现在证券市场有两个原因：一是部分股票特别是高成长创业板股票流动性差，定价困难，需要做市商提供流动性和价格指导；其次，在电子撮合交易前，可以通过做市商的组织协调，提高现场证券交易的交易效率。

在衍生品市场中，普遍认为CBOE是第一个引入做市商制度的市场。由于深度虚值期权和深度实值期权交易不佳，为了保证这些合约有足够的流动性，CBOE 引入了仿照证券交易所的做市商制度。从CBOE相关文件来看，CBOE早在1973年就有做市商制度。近20年来，随着期权市场的发展，做市商制度已经成为衍生品交易所非常普遍的制度。一些原本没有做市商制度的衍生品交易所也开始考虑引入做市商制度。

本质上，做市商的出现源于买卖的供需失衡。在缺乏流动性的市场中，由于买家和卖家可能不会同时出现或交易相同数量的产品，这种时间和空间的差异使得交易无法进行。做市商的出现使得匹配不同时间到达的交易需求成为可能。

有学者认为，纯做市商制度有两个特点：一是所有客户订单均由做市商利用自己的账户独立买卖，客户订单之间不存在直接交易；第二，做市商看到买卖价格后下单，投资者看到报价后下单。随着金融市场的发展，特别是竞价制度和做市商制度的混合使用，这两个特征逐渐弱化。例如，客户之间的订单也可能直接相互交易，这意味着做市商没有组织交易的作用。功能逐渐消失，只剩下提供流动性的功能。

做市商与高频交易的区别

由于高频交易一般采用快速、短线、交易量大的交易模式，因此也能为市场提供一定的流动性。尽管如此，做市商和高频交易之间仍然存在许多差异：

1.盈利模式

做市商一般通过控制买卖价差来获利，没有明显的投机意图。高频交易一般通过判断价格（或价差）变化方向，通过快速进出赚取短期价差来获利，具有明显的投机意图。

2.交易方式

做市商需要向市场提供双边报价，并且事先不知道对手的买卖方向。他们是市场上的被动交易者，在一定程度上具有平息市场价格波动的作用。高频交易者积极从市场上获取头寸，是市场上的活跃交易者，帮助价格上涨和下跌。

3.风险管理

由于交投清淡，做市商主要通过对冲来管理库存风险。如果是场外做市，那么做市后一般会在场内市场进行对冲。如果是场内做市，则选择相关活跃品种或其他活跃合约进行套期保值。高频交易主要通过资金管理和止损来管理风险。

4.做市义务

做市商有明确的做市义务。客户询价需要报价的，报出的买卖价差必须在一定范围内，最小买卖量必须符合规定。做市商必须严格遵守这些规则，否则无法获得做市商的权利。高频交易者一般没有明确的做市义务，也不受监管约束。

5.市场影响

由于盈利模式、交易方式、做市义务等方面的差异，做市商和高频交易者对市场的影响存在较大差异。当市场流动性缺乏或价格剧烈波动时，做市商通过提供报价来促成交易，因此做市商才是真正的流动性提供者。高频交易者一般更喜欢流动性高、波动性大的市场，这很容易加剧价格波动，因此他们并不是真正的流动性提供者。

做市商制度的主要模式

根据与竞价制度的共存模式，做市商制度可分为纯做市商制度和混合做市商制度。所谓纯做市商制度，是指某种产品的交易完全通过做市商完成。所谓混合做市商制度，是指某种产品的交易可以通过竞价交易或通过做市商完成。是竞价和做市商并存的模式。

纯粹做市商模式

目前，纯做市商模式主要存在于场外市场，少数场内市场也采用纯做市商模式。纯做市商模式大致可分为场外零售市场、场外机构市场、场内市场三种类型。

1.场外零售市场纯粹做市商模式

场外零售市场主要是指中介机构为个人投资者提供买卖报价，以满足个人投资者的买卖需求的市场。这类市场的特点是中介机构为个人投资者做市，以满足个人投资者的需求。主要代表是1997年之前的纳斯达克市场。当时个人投资者仍然只能与做市商进行交易，而不能通过网上系统直接与其他投资者进行交易。

此外，我国目前的银行纸黄金市场和银行个人外汇市场也属于此类。银行为投资者开设黄金账户，以虚拟黄金的形式向个人投资者报出买卖价格。个人投资者可以随时买卖，通过价格变化赚取利润，而银行则通过买卖价差获得利润。

2.场外机构市场纯粹做市商模式

该模式主要指机构间市场，一个机构通过为其他机构提供买卖报价来满足其他机构投资者的买卖需求。由于机构市场具有交易量大、交易频率低的特点，即使给予较大折扣，仍然很难找到交易对手。

为了增加交易机会、活跃市场，需要引入做市商作为交易对手，从而在场外机构市场形成纯粹的做市商模式。这类模式的主要代表包括我国银行间债券市场和银行间外汇市场。

我国银行间债券市场自2001年起建立做市商制度，并于2007年进行了修订。截至2011年三季度末，银行间债券市场共有做市商25家。第三季度，做市商双边购销报价总额为4005.95亿元，总交易额为765.82亿元。

我国银行间外汇市场于2005年开始建立做市商制度。目前，做市商制度存在于即期竞价、即期询价、远期、外汇掉期和货币掉期市场。

3.场内市场纯粹做市商模式

这种模式主要应用于一些流动性较差的场内市场，尤其是创业板市场。与上述两种模式不同的是，这种模式存在于交易所市场，并且仍然由交易所组织。具体形式是交易所指定一些中介机构作为做市商，个人投资者或其他机构投资者通过与做市商进行交易来完成自己的买卖需求。主要代表是日本的JASDAQ。

日本JASDAQ市场于1998年12月开始尝试引入做市商制度，选择部分股票以做市商报价模式进行交易，并切断其竞价交易系统中的交易。

1998年12月至1999年底，JASDAQ市场做市商交易的股票范围逐渐扩大到160多种，占市场总数的18%。

混合型做市商模式

混合做市商模式主要存在于场内市场。该模式的特点是竞价交易和做市商交易并存。现在很多场外市场也逐渐采用了这种混合交易的特点。该模型一般可分为三种类型：单一做市商、完全竞争多个做市商和不完全竞争多个做市商。

1.单一做市商模式

该模型只有一名做市商，因此也称为垄断做市商模型。由于这种模式由于做市商的垄断地位，很容易导致较大的买卖价差和较高的执行成本，因此采用这种模式的市场很少，主要是纽交所。 2008年后，纽交所从专家系统改为指定做市商，但仍然没有改变单一做市商的特点。

2.完全竞争多做市商模式

在该模型中，多个做市商同时做市。各做市商拥有相同的权利和义务，处于完全竞争状态。主要代表包括现有的纳斯达克、香港期货交易所、台湾期货交易所、韩国交易所等市场。

目前，纳斯达克每家上市公司都至少有两名做市商，平均每只股票有近10名做市商，一些交易活跃的股票甚至有超过50名做市商。迄今为止，被称为纳斯达克做市商的成员机构已超过500家。

又如香港恒生指数期权，有信集金融香港有限公司等14家公司做市，小型恒生指数期权，有12家公司做市。又如台湾期货交易所的台湾指数期权，有中信银行、元大期货、博拉曼期货、兴业证券等11家公司做市，金融期权有9家公司做市。

3.不完全竞争多做市商模式

该模式也有多个做市商同时做市，但每个做市商的权利和义务不同，体现在同一产品有不同的做市商类型。目前国际成熟市场大多采用这种模式，如CBOE、EUREX、LIFFE等交易所。

例如，EUREX有四种不同类型的做市商：指定做市商（DMM）、一般做市商（RMM）、永久做市商（PMM）和高级做市商（AMM）。权利和义务不同。指定做市商适用于期货品种，其他三类主要适用于期权。其中，一般做市商只负责回答询价，适合流动性较差的期权。永久做市商适用于所有期权，高级做市商适用于预定股票期权和固定收益期权。

其他交易所如CBOE有不同类型的做市商：普通做市商（MM）、指定做市商（DPM）和电子交易指定做市商（EDPM）。 LIFFE 拥有不同类型的做市商，例如指定做市商（DMM）和竞争性做市商（CMM）。

做市制度的发展趋势

随着金融市场多层次、快速发展，加上计算机技术在金融市场的广泛应用，机构投资者不断发展壮大，对高透明度、高交易效率、低交易量的需求日益强烈。成本市场、金融市场的交易体系正在发生重要变化。做市商和竞价交易两种交易模式不断相互融合。混合交易、多做市商模式已被越来越多的市场所采用。

混合交易模式为越来越多市场所采用

形成混合交易体系主要有两种方式。第一种方式是对原来采用纯做市商制度的市场逐步引入竞价交易制度。这一趋势在欧美成熟市场尤为明显。作为纯做市商市场最重要的代表，纳斯达克市场和伦敦市场近年来相继调整了做市商制度的使用范围和方式。纳斯达克于1997年实施新的订单处理规则OHR（Order Handling Rules），建立竞价制+竞争性多重做市商制度；伦敦证券交易所于1997年10月推出SETS，将部分流动性较好的股票改为竞价交易，并于2003年11月推出新的混合交易系统SETSmm，融合了SETS系统和做市商系统的优点。

此外，1999年之前美国场外市场的债券交易都是基于经纪人电话的订单簿交易。随着1999年Cantor公司Espeed等进入债券交易市场，机构间电子交易平台迅速发展，从1999年的5个发展到2004年的21个，改变了人工经纪人主导的订单不显示和交易的方式效率低等缺点，而订单驱动是这个市场的主流机制。即使有些电子平台有做市商，做市商的报价也往往与交叉撮合机制挂钩，这与竞价交易本质上是一样的。做市商主要扮演提供市场流动性的角色。

例如，美国最具影响力的债券电子交易平台CAP Electronic Broking和Espeed Inc.均采用订单驱动的竞价交易机制。欧洲MTSB2B市场采用订单驱动和做市商系统或交叉撮合相结合的交易机制。据调查统计，在B2C（机构对客户）市场中，采用订单驱动或交叉撮合机制的交易平台日益增多。 12个SB2C型电子平台中，7个为订单驱动型，5个为做市商或交叉撮合机制； 15个MB2C电子平台中，11个是订单驱动的，7个使用做市商或交叉撮合机制。

形成混合交易制度的第二种方式是在原来采用竞价制度的市场中引入做市商制度。这样，做市商双边报价和投资者委托共同参与集中竞价，交易仍遵循“价格优先、时间优先”的原则。为了解决市场流动性不足的需要，做市商可以承担持续报价的义务，或者仅在特定情况下承担报价的义务，例如巴黎证券交易所、德国法兰克福交易所等。

香港期货交易所和台湾期货交易所也在期权上市后开始引入做市商制度。虽然韩国的期权交易非常活跃，但由于90%以上的交易量集中在近月合约，而且大部分都是虚值期权，为了提高低值期权的流动性，针对流动性产品和新上市产品，韩国交易所于2006年还引入了做市商制度。近期，印度国家证券交易所也准备推出针对非流动性海外指数产品的做市制度。

在竞价交易市场引入做市商制度的另一种方式是建立单独的竞争性做市商制度，为新的市场板块建立新的交易体系。例如，台湾股市“新柜台股票”采用竞争性做市商制度。做市商制度，日本JASDAQ市场对部分股票也采用竞争性做市商制度。这样，对于实行做市商制度的股票来说，就彻底放弃了竞价制度，实行了纯粹的做市商制度。但就整个市场而言，还有招标制度和竞争。做市商制度。

总体而言，混合交易制度的出现已经突破了原有的竞价制度和做市商制度的范围，成为一种新的交易制度，并被越来越多的市场所采用。

多做市商竞争模式受到欢迎

从广义上看，做市商制度可分为两类：垄断性做市商制度和竞争性做市商制度。所谓垄断做市商制度，是指交易所上市的每一只股票只能有一名指定做市商负责做市。其典型代表是纽约证券交易所的专家系统；所谓竞争性做市商制度，是指交易所上市的每只股票都有多个做市商负责做市，其典型代表是纳斯达克。

近年来的一些研究结果表明，采用竞争性做市商制度的买卖价差更小，执行速度更快。如果将做市商的利润作为交易成本，那么竞争性做市商制度的交易成本较低。

总体而言，大多数研究结果认为，竞争性做市商制度更有利于市场微观制度的完善和效率的提高。因此，今天很难找到采用垄断做市商制度的市场。目前，纳斯达克、CBOE、CME、EUREX、香港期货交易所、台湾期货交易所，包括我国场外银行间债券市场、外汇市场，均采用竞争性做市商制度。

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